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耶鲁基金:机构投资者的典范

格上私募圈 2019-05-13 11:22:10

      多年来大卫﹒史文森和他的耶鲁团队被公认为创新变革的先锋,他管理着耶鲁大学高达230亿美元的捐赠资产。在他领导的20多年里,耶鲁捐赠基金创造了近17%的年化回报率。并取得了一系列令人瞩目的成就。大卫﹒史文森以卓越的成就向人们证明了自己是当之无愧的世界范围内最伟大的投资专业人士之一。

        现在请大家坐稳,因为下面我要向你们介绍耶鲁基金令人震惊的成绩:一是受益于史文森管理的耶鲁捐赠基金取得的优秀的投资回报,过去二十年中流入耶鲁大学的资金平均每日净增近300万美元。

        二是耶鲁捐赠基金为大学的日常运作提供了强大的支持,基金每年为大学做出的贡献在总预算中所占的比例从1985年的10%增加至2009年的45%,而且是在大得多的预算基数上。

        三是按照现行购买力的标准计算,史文森创造的投资收益中,单是高出同类大学捐赠基金平均收益的部分,已比其他任何一位捐赠人都要“慷慨”好几倍。

        四是过去二十三年中,史文森、迪安·高桥(Dean Takahashi)以及他们的同事所创造的附加值(超出同行平均水平的部分)达到惊人的165亿美元。

        五是在校长理查德·莱文(Richard C. Levin)富有智慧和创造力的领导下,财力雄厚的耶鲁大学一直是世界高等学府的佼佼者,志在为全人类造福。耶鲁的校友和朋友们,受到史文森出色的投资管理和莱文的卓越领导力的鼓舞,也向世人证明了他们为耶鲁及耶鲁的未来所做出的捐赠是多么的慷慨。

        我在这里将耶鲁投资管理的突出优势归纳为以下七点:

        一是长期投资回报率十分突出。

        二是长期投资回报率保持在稳定的高水平。

        三是在不利的市场情况下,组合结构方显“英雄本色”。尽管进攻型组合战绩也很出色,但主动型防御应该作为永远的主旋律,包括组合结构上的防御性,基金经理选择上的防御性,以及与基金经理关系管理上的防御性。

        四是无论是挖掘创新型资产类别还是优秀的基金经理,都做到了独辟蹊径,行事果断。

        五是从耶鲁大学捐赠基金到整个耶鲁大学的财务管理,始终坚持创新、积极、稳健。

        六是耶鲁投资办公室一直以组织高效、团队协作着称,这一点的确令人羡慕。 机构投资的创新之路

        七是耶鲁投资办公室与众多外部基金经理的和谐关系,为捐赠基金增加了不少优势,包括在招聘新的基金经理方面。

        正是这些优势成就了耶鲁捐赠基金,继而成就了耶鲁大学为公众服务的能力。

        实践是检验真理的唯一标准,史文森将抽象的学术理论与投资市场的现实很好地结合在一起,使书本上的知识“活”了起来。史文森本人也是一位出色的教师,他将自己思想和实践的精华融入这本书中,希望读者能够同样认识到严谨的逻辑在投资中的重要性--既做到使一切化繁为简,又避免过于简化做出冲动投资的决定。

        耶鲁基金长期的超高投资回报自然吸引了大家的注意,特别是很多投资项目的创新与成功;但是仔细分析会发现,耶鲁基金成功的奥秘不在于连续5年、10年,甚至20年的持续高回报,而在于贯彻始终的防御、防御,还是防御(正如对于房地产而言,成功的奥秘无外乎地段、地段,还是地段)。

        读者也许会有这样的疑问,耶鲁基金的收益率如此之高,怎么可能是依靠防御呢?还记得长期投资的至理名言么?“如果你损失了50%,只有再获得100%的收益才能抹平。”“如果投资者可以避免重大的损失,高收益就是水到渠成的事情了。”相信资深投资者都有过这样的经历,对收益最重要的不是成功的大小,而是不要犯大的错误。只要避免出现大的灾难,一切就没有问题(正如对司机来讲,最重要的是不要出严重的交通事故)。

        值得注意的是,耶鲁基金不仅常年保持优异的业绩,而且越是艰难的环境,越是激烈的竞争,耶鲁基金的表现反而越好,这也证明了史文森将防御永远放在第一位的正确性。虽然在投资理念上强调防御,但史文森和他的团队处处不忘采取主动进攻,无论是挑选基金经理还是挖掘新的资产类别的投资机会。耶鲁的经验再一次证明在自由与活跃度高的市场中,最好的防御绝不是僵化或者谨慎,而是在投资过程的每一个环节,动用所有资源,该出手时就出手。

        耶鲁基金构建组合时的宗旨就是保证即便有一天“暴风雨”来临(一定会发生,但何时发生无法预测)组合仍然能够平稳度过,并保证在所有的资本市场都能找到有效边界。耶鲁基金将过去多年的市场经验通过蒙特卡洛模拟融入组合构建过程中以取得最佳非协方差结果,尽量避免市场整体的困境给组合造成的损失。

        耶鲁基金将主动型防御的投资理念贯彻于投资与管理的各个环节,取得了一系列创新性的成功。例如突破传统思维进行资产配置;在每一个资产类别中形成创新性投资逻辑;采取逆向思维投资于当时不受市场热捧的投资机会;在遵循一定招聘程序的情况下大胆启用名不见经传的基金经理;经过培训后敢于给年轻人机会;与外部投资经理建立更为合理的新型关系;将捐赠基金的管理与高等院校的财务管理有效结合。

        耶鲁基金在构建投资组合和制定投资策略时非常注重压力测试,总结下来有三点独特之处:第一,所有预期收益一定要经过各种“噩梦般”情景假设;第二,投资委员会每年召开一次专项会议,对投资组合的每个方面进行考察辩论,他们相信,只有经得起反复测试的结论才值得被持续、有力地推行,这一点已成为传统;第三,无论是选择基金经理还是配置资产,为了保证投资策略的顺利实施,一定要时刻参考被市场屡屡验证的历史经验,争取把潜在的风险和困难在发生之前就果断地排除。

        耶鲁基金对外部投资经理的成功选择不仅为组合提供了更强的防御性,也为基金的超高收益加了不少分。选择基金经理时一定要避免两点:不要聘用近期业绩表现最好的基金经理;不要解聘近期业绩达到底部的基金经理。耶鲁基金一直以来追求的是长久的有约束性的“婚姻”关系,而不是短暂的“约会”。耶鲁基金一般会选择事业刚刚起步的基金经理,这样可以将基金经理的激励机制与耶鲁基金的长远发展目标更好地结合起来,而且基金经理可以获得不断被加码、不断被赋予重任的满足感,而对耶鲁基金来讲,也可以保证外部投资经理关系的稳定性。

        耶鲁挑选为其进行投资的机构时格外严格,可能有以下几个原因:第一,耶鲁投资办公室的管理人员本身经验丰富而且对市场动态时刻把握;第二,对候选机构的尽职调查非常深入;第三,耶鲁有一套成熟的选用标准:候选人投资的技巧高低,候选机构的组织连贯性,投资策略是否清晰,收费和激励机制是否合理,最重要的是人品和职业道德是否过关。

        这也许就是很多投资机构争相为耶鲁大学打理捐赠资产的原因:耶鲁基金是既“难搞”又理想的客户,耶鲁基金会对这些机构的投资策略、组织结构、公司治理机制、收费机制进行全面的评估,并很快给出反馈意见。史文森和他的管理团队本身对全球市场动态和新的投资机会能够敏感地捕捉和高效地决策,并总是能够在第一时间与最好的新投资经理进行合作。如果说有什么不好的,那就是每年有太多候选机构得到的答案是No。

        耶鲁基金对每家候选机构都会进行详细的尽职调查,包括历史业绩、投资理念、决策过程,以及每位高级管理人员的相关情况,总之是对候选机构的优劣势进行透彻的分析。投资委员会成员会很负责地阅读这些资料,通常是15~20页的深度报告,以便在每季度的投资委员会上对相关情况进行讨论。

        在耶鲁大学,投资委员会就像是一场研讨会,主持人是同为耶鲁博士背景的莱文和史文森。(其实两人还有些不为人注意的共同点,比如他们都对机构经济学深感兴趣,获得这一领域的博士学位并因此发展出特殊的友谊;比如都热爱体育运动,而且喜欢带领自己的球队在赛场上有风度地一较高下。)投委会成员的选任标准一般为:对耶鲁怀有感情,适合在小团队工作,在各自的投资领域是专家,最重要的是有判断力和洞察力,能够对投资经理提供有效的督导。

        千里之堤,毁于蚁穴。最好的防守不仅仅是避免出现重大失误,同时要通过严谨的流程规避看似很小的失误。任何一家保持高水平业绩的投资机构,一定是在关键岗位选对了人。耶鲁基金有这样一支高素质的投资团队,每位成员除了是各自领域的专家,更重要的是他们在做出定性决策(而非可以精确测量的定量决策)时,仍然能够保持客观。无论是选择合作的基金经理还是管理与外部基金经理的关系,所有投资团队的成员都能够做到尽心尽力,因为他们都认同捐赠基金设立的初衷,一切为了更好地为大学服务。

        作为本书的读者,我们都应该感到庆幸。正是史文森毫无保留的分享,让我们有机会通过他独特的、严谨而又易懂的表达方式,理解他的投资理念。作为多年来一直“坐在前排的观众”,我得以有机会近距离了解耶鲁基金的成功历程,但正是由于我对耶鲁和史文森本人的了解,我知道以他谦虚的作风,很多重要的因素在他看来也许不值得单独提出算作成功的必要因素,所以还是让我这个近距离观察者来一一解密。

        第一,尽管耶鲁基金的业绩非常出色,当然也吸引了几乎所有人的目光,但是我们前面分析过,所有创新决策和大胆投资的基础是“防御”。耶鲁基金创造性地投资于非传统资产类别,并且敢于将资金交给名不见经传的投资机构,这一切的基础就是经过严格测试的组合结构以及防御型的投资决策过程。

        第二,在我看来,比出色的投资业绩更值得称道的应该是耶鲁的投资文化。在耶鲁投资办公室,所有工作人员相互尊重,正是这样的情感纽带将众多有才干、负责任的投资人才凝聚在一起,建立了卓越的投资团队。走近他们,特别是如果你像我一样有机会与世界各地的投资团队共事一段时间,你就会发现耶鲁的团队文化是多么难得。聚集了如此多明星基金经理的耶鲁投资办公室,既严谨客观,又不失“人情味”。在这里你看不到办公室政治的影子,也没有排名的钩心斗角,有的只是全身心的倾听和理解。

        第三,这种业务上的尊重与生活中的友谊还深深地影响着耶鲁的数百位外部投资经理。耶鲁的投资文化不仅使外部投资经理在本机构的工作中获益,而且不断地激发他们新的思考和洞见,并把这些宝贵的洞见源源不断地传递给耶鲁。

        第四,作为耶鲁大学的资产受托人,史文森和他的投资公司团队时时处处为其客户着想。史文森深深地明白捐赠资金在高等院校预算中的贡献越来越大,因此稳定的现金流非常重要。鉴于大学属于人力集中型机构,持续的支持非常重要,耶鲁捐赠基金最近还提高了每年的支出比率(spending rate),修改了支出制度,同时调整了组合结构以提升稳定性。作为资产受托人,耶鲁基金将自己的长期责任看得很重,带着这样的理念,耶鲁基金主动对高等院校教学楼摊销折旧的评估方式进行了改进,将此前带有误导性的账面数据,变成了对财务管理很有意义的参考因素,效果可谓皆大欢喜。无论从定性还是定量的角度进行评估,史文森和他的投资团队为耶鲁大学的最佳利益所做出的贡献远远超出他们被要求做到的。

        第五,也是耶鲁基金成功最重要的因素,依然是人。首先从公司内部来讲,凡是到过耶鲁基金办公室的人,除了感受到这里严谨的投资操作过程外,印象最深刻的就是开放的组织架构和开心的工作氛围。这种文化在提高工作效率的同时,降低了员工流动率。多年来史文森和高桥将耶鲁打造成为投资经理的摇篮,培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩,也向其他捐赠基金(包括MIT、Bowdoin、Carnegie、Princeton、Rockefeller)输出了领导力量,并且耶鲁团队本身的任期在业内也属最长。

        耶鲁基金在业内还有一个最,即人脉关系网最广。遍布世界各地的人脉关系网也是耶鲁基金成功的重要因素。每一位本身就已经非常优秀的投资经理周围都有很多同行可以分享有价值的见解和信息。史文森本人就是最好的例子,他以极大的个人魅力和出色的投资能力,像一块磁铁一样吸引着周围的人。更加难得的是史文森是乐于助人的楷模。很多人都主动向史文森提供信息和见解,这样既还了他的人情,又能够被史文森视为有价值的人,这是何等的满足!

        第六,达尔文的进化论告诉我们,所谓的适者生存,物竞天择,并不是取决于生物本身的能力,而在于社会的喜好与取舍。在投资领域,永远是钱多于好的投资经理。手持大量资金的客户总会追逐出众的投资经理,希望将自己的资产交给他们打理。投资经理有自由选择自己喜欢和敬佩的客户,正如他们都喜欢与史文森打交道一样。尽管耶鲁捐赠基金的标准和要求都很高,很多业绩一直非常出色的投资经理都希望与史文森或他的团队合作,而史文森的鼓励和支持增加了他们为耶鲁创造佳绩的可能。

        还有最后一条成功秘诀与史文森本人有关。无论做人还是做事(作为耶鲁捐赠资产的首席投资官,史文森本人依然战斗在投资的第一线),他都追求精益求精。史文森的目标不只是不断改进耶鲁基金的管理,而是改进所有大学捐赠基金的投资与管理。经过多年的创新、试验、规范,史文森将多年的投资管理及整合捐赠基金管理和机构财务管理的经验在这本书中与所有人分享。他鼓励更多的人投身到大学捐赠基金投资的伟大事业中来,在取得个人职业成就感的同时,为世界上一流的高等学府和慈善机构提供更强的财力支持。

        一路走来,史文森为文化教育机构所做出的杰出贡献无人能比,更可贵的是,他还在不断地将自己的思路完善并发扬光大。所以我想说,大卫,这事,做得不错。

        来源:摘自《机构投资者的创新之路》序言


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