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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》资产配置(1)

中海晟融 2019-07-14 15:59:42


本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


资产配置(1)


第五章  资产配置

资产配置过程表明,投资决策过程中需要将科学和艺术紧密结合起来,因为单纯依赖定性的判断或单独依赖定量分析都不能为投资者带来持续的成功。一方面,凭经验做出的决策不够严密,因为它忽略了一些信息,对其他信息要么过分重视,要要么重视不足。另一方面,机械地应用定量分析工具会得出幼稚的、有时甚至是危险的结论。投资组合资产配置过程中,将艺术化的经验判断和科学化的数量分析有机结合起来是有必要的。

构建投资组合的第一步是定义并挑选资产类别。许多投资者只是简单地将组合资产配置到当时流行的资产类别中,各类类资产的配置比例也与其他投资者接近,这样构建的组合不会引起争议,但也未必能满足机构的需需要。投资者如果效仿他人的做法来构建投资组合,他就未能履行最根本的受托责任一构建一个能够满足机构特定目标的投资组合。


一、资产类别和投资风格变迁

随着时间的推移,投资者用以构建投资组合的各种资产类别会发生变化。从过去150年耶鲁基金投资组合的变化中,我们可以窥见组合结构的演变过程。1850年,耶鲁基金的投资组合中,房地产投资几乎占据半壁江山,剩下的为“有抵押担保的债券和票据”。20世纪初,占据主导地位的资产类别包括抵押债券、铁路债券和房地产,而“各种公司股票”和“非铁路公司债券”只占相对较小的比例。到20世纪50年代,组合中包括国内债券国内普通股、优先股和房地产。到21世纪初,耶鲁基金的组合充分分散化,其中包括国内债券、国内普通股、外国普通股、绝对收益类投资、实物资产和私人股权。

就像服装时尚不断变化一样,投资风格也潮起潮落。19世纪末20世纪初,铁路债券在资产配置中贏得了投资者的特别关注,因为当时铁路在美国经济发展中发挥着支配作用。投资者愿意将资金出借给看上去安全可靠的铁路公司,而且出借期限长达百年,因为他们知道,即使个别铁路公司破产了,它们留下的宝贵的铁路通行权仍将为自己的投资提供可靠的保障。

因此,当继承了19世纪90年代遗风的投资经理在得知利哈伊谷(Lehigh Valley)铁路公司债券的命运时,其吃惊程度可想而知。1891年1月,包括费城德雷克塞尔(Drexel)、摩摩根大通和纽约布朗兄弟(Brown Bros)公司在内的几家著名公司联合承销发行利哈伊谷铁路债券,发行价为102.5,1989年到期,票面利息为4.5%。由于该债券能及时支付利息,所以在发行后的四十年里很少被人们关注。但是,20世纪30年代的经济大萧条中,利哈伊谷铁路公司遭受致命打击。到1938年,公司被迫通过债务调整计划来缓解资金紧张状况。然而,这一妥协方案未能现固公司的财务状况。到1949年,经过进一步谈判公司又达成了债务调整方案。但是,多年后重组也未能最终解决公司的困难,到1970年10月1日,公司终于无力支付利息。债券持有人一也就是14.4英里铁路[从黑泽尔・格雷克(Hazle Greek)到黑泽尔顿(Hazleton)的7.9英里和从阿什莫尔(Ashmore)到海兰峰(Highland)的6.5英里]抵押权的首先受益人一一并没有因抵押感到丝毫的安慰。1972年,公司债券的价格跌至票面价值的5%。尽管并非所有的铁路债券都遭到如此悲惨的命运,但是多数铁路债券都未能达到投资者的期望收益。

随着铁路行业从19世纪90年代代的景气高点一路下滑,铁路债券已不再是一种单独的资产类别。当初投资者由于过分集中投资于铁路债券,只少量投资于国内普通股,结果错失了获取高额收益的良机。回过头来看,哪些资产可以为投资者带来利润自然一目了然。但是,投资者面临的根本挑战是,如何构建出一个投资组合,使其在未来的环境中能够取得成功。

在资产配置过程中,投资者首先要挑选各种不同的资产类别,然后配置不同的仓位使其能够满足投资的根本目标。机构的投资组合中,一般需要包含能够产生相当于股票收益的资产,如国内股票、外国股票、绝对收益、实物资产和私人股权。此外,为了降低各类资产特有的风险,投资者需要积极进行分散化投资,确保各类资产的配置比例适中,既能发挥作用又不会对组合产生过大影响。只有了解各种资产类别并指明每种资产的作用,投资者才能为机构资产投资莫定坚实的基础。


二、资产类别的定义

在对资产类别进行定义时,很难实现纯粹性。极端的情况下,投资者甚至定义出几十种资产类别,结果名目繁多,难以管理。对投资组合中应该包含多少种资产类别,市场参与者莫衷一是。尽管如此,资产类别的数目要大小适中,确保每类资产既能在组合中发挥作用,同时又不会对组合产生过大影响。在一个投资组合中,如果某类投资的配置比例不到5%或10%将没有什么意义,因为配置比例过低,该类投资无法影响组合的整体业绩。但是,如果某类资产的配置比例超过25%或30%,将产生过度集中的风险。对大多数投资组合而言,资产类别的合理数量大约为6种。

在定义资产类别时,资产的功能特征发挥主导作用,结构性、法律性特征处于次要地位。按照不同的特征,可以有多种方法定义资产类别,例如,债券和股票、国内和国外、通胀敏感和通缩敏感、公开市场与非公开市场、流动性和非流动性。最终,投资者要对各种资产进行分类组合,将具有类似特征的投资产品归为一类。各种资产类别是构建投资组合的基本材料。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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