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注定影响中国未来10年的投资机构:困境投资

新生说 2021-07-19 14:46:11


新生说之前先后发布两个系列的研究文章:《3G资本》和《市值成长规律》,核心文章全网阅读100万+,成为当前资本市场研究中的一股清流。新生说在国内最先提出和倡导“赋能式投资”的理念,并在此领域展开了系列研究,深受上市公司和广大投资者的认同。


在与上市公司、投资机构的交流过程中,大家对赋能式投资尚未形成清晰的认识。为此,新生说将推出全新研究“困境投资系列”,对赋能式投资的国内外实践追根溯源,帮助大家形成“全球智慧、本土实践”的深度认知。


“赋能式投资”绝非什么博眼球的新奇概念,在欧美等成熟市场,有两种独立的投资流派叫做“困境投资”和“股东积极主义”,被称为“Distressed Securities”和“Shareholder Activism”,与“赋能式投资”息息相关,也是价值流派的坚定倡导者和实践者。


所以接下来我们把研究的目光放回到国外,放到“赋能式投资”的鼻祖身上,这样一类机构吸引了我们的注意力,橡树资本、TPG等基金公司或者是卡尔•伊坎、Seth Klarman等个人,专门做困境反转型投资,比如有着“困境资产投资之王”之称的橡树资本,非常善于在“沙子里淘黄金”。



 图1:按投资阶段划分PE类型


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“困境投资”、“股东积极主义”和“赋能式投资”的区别


因为“困境投资”、“股东积极主义”都是舶来品,且与“赋能式投资”在内涵上都不完全一致,所以我们在这里简单介绍下他们之间的区别,如有不对的地方,欢迎各位读者来指正。


▎“困境投资”和“赋能式投资”


“困境投资”和“赋能式投资”在投资标的的选择上有许多共同之处,要么是公司本身陷入财务困境、经营困难或濒临破产,要么是遇到金融危机公司价值被严重错杀。但传统困境投资主要分为两类:一是通过深入地调研,敢于逆周期抄底,不做任何的主动管理,耐心等待公司价值被重估,这在彼得•林奇的书中曾有专门描述;另外一种是派职业经理人去改善公司管理,比如黑石、KKR等很多buyout PE,而第二类和“赋能式投资”比较接近。


但传统PE的派驻职业经理人与我们提倡的“赋能式投资”又有所区别。以一个工厂的维修为例,传统PE派驻职业经理人,恰恰是放了几个新的零部件过去,把新的发动机和轮子装在了旧的机器上运行。如果一家上市公司在资本、产业、组织等各种维度都有问题,传统PE看到这段时间组织有问题,就派一个组织的人过去,下一段时间产业有问题,就派一个产业的人过去,这可能就是在“头痛医头、脚痛医脚”。


而“赋能式投资”背后依靠的是我们整个团队,把一个打磨好的、功能齐全的、成熟的团队都入驻进去,可以理解为我们把整个机器都开到了别的工厂里。赋能式投资是中医而不是西医,我们给的是整体调理方案,而不是“治标不治本”的西药。这也是我们倡导的“赋能式投资”和西方传统PE投后管理的本质不同。


“股东积极主义”和“赋能式投资”


“股东积极主义”的核心在于,投资者买入一家上市公司相当份额的股份成为战略股东,通过行使股东权利迫使公司管理层作出各种调整,主要通过向管理层提出治理建议、争夺委托投票权、改革董事会结构等途径和方式参与公司治理。“股东积极主义”很多时候对上市公司原有的管理层是抱着不友好的态度去干涉公司的治理,甚至像卡尔•伊坎有时过于追求短期利益,过于极端的投资风格也受到了市场的争议。


近两年,国内有些投资机构和私募大佬,打着“股东积极主义”的旗号,大比例入股上市公司,并作为重要股东提出了临时提案,提名董事候选人或者要求调整利润分配方案,干预上市公司的决策,使得“股东积极主义”在国内开始走样。


“赋能式投资”与“股东积极主义”一致的地方是两者都在一定程度上参与上市公司的治理和决策,但前者是抱着对原有管理层友好的态度来参与,同时着眼于长期,立足于上市公司和投资机构的共同利益,因此两者也有较大的区别。


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困境投资具体是什么?


在遭遇经济危机的时候,几乎所有的投资者都容易陷入困境。但是,有一种投资策略,却可以通过其独特的方式让投资做到危中有机,这就是困境投资(Distressed Securities)。


困境策略的投资目标是因为各种原因将要陷入、已经处于或者即将脱离破产重组等财务困境的公司,这些公司的股票、债券、银行贷款、贸易索偿权或者租约,不仅评级会被下调,被交易所停牌或除牌,分析师也停止关注,价格也会因为持有者卖出,购买者缺乏而出现大幅的折扣,往往低于应有的价值。


传统的投资机构如银行、共同基金,保险或养老基金,因为公司章程、信托责任和监管规定不允许购买非投资级别证券,或者因为流动性缺乏而回避困境证券,而不受限制的个人则出于厌恶风险,损失和不确定性的考虑而远离。更关键的是,他们都缺乏相应的知识和人才去进行资产估值和风险控制、解决与重组或清算相关的复杂法律问题,以及解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。




困境投资中综合实力排名第一的非橡树资本莫属,橡树资本有着“困境资产投资之王”之称。橡树困境收购基金的投资原则第一条就是“如果我们避免损失,获利就会不请自来。”橡树资本非常注重安全边际,核心合伙人之一是专门做破产重组律师出身。他们一般是复苏期小心的买,在泡沫期后期嗅到危机的味道,开始大规模募集资金,持币在手。


在危机期以对折甚至更低的价格买入债券,如果企业起死回生,债券价格回升,橡树则轻松抛掉,安全的稳稳获利。如果该企业真的被他们看准了,最后进入破产重组阶段,则他们以最大的债权人回购各类债务,引导重组,最后成为重组后新的股东和债权人。


2007-2008年,橡树募集了近100亿美金资金,在2008年9月15号雷曼兄弟宣布破产后,他们开始大量买入恐慌期的资产,整整一年他们变得激进而贪婪,最终一年投出去135亿美金,平均每天投出去7500万美金,而同期整个北美所有的私募股权基金仅投出去40亿。


 

图2:困境策略基金排名


困境策略优异的表现并不局限于经济危机时期,实际上在过去20年里绝大部分时间里都远超其他选择。下面这张图显示出,从1994年1月至2015年8月,困境投资累计回报率达到650.36%,在所有类型的投资中排名第二,其累积回报仅次于全球宏观,甚至远远高于新兴市场投资和股票多空对冲投资。



图3:对冲基金指数和指数成分策略表现 


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中国面临困境投资的时代大背景


任何事物的产生和繁荣都是特定时代的产物,困境投资也离不开这一规律,他们的爆发式增长是在经济金融危机之后。当出现金融危机,各种公司都出现了这样或那样的问题,恐慌在人群之中快速蔓延,其他基金公司疯狂地抛售证券资产,所以才有了困境投资的机会。


在从1980年到2015年的36年里,中国GDP在其中的32年里保持了超过7%的增长,在其中的23年里保持了超过9%的增长。但时过境迁,种种迹象表明,中国经济正在进入一个相对漫长的下行周期,很多垂直市场的增速会降到10%以下,一些行业甚至会出现零增长和负增长的情况。



图4:1980年至今我国GDP增速


这种时代背景与美国孕育困境投资的时代背景几乎如出一辙,因此未来10年内,根植于中国国情的困境投资将会崛起,这些将深深地影响未来10年的中国,而这也是我们这一代人的历史机遇!



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