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基石资本张维:不投资宏观经济也不投资赛道,投活生生的企业和人

大资管深度 2019-12-01 14:38:00


源:第十六届中国股权投资年度论坛

演讲者:张维

12月7日,在清科集团、投资界主办的第十六届中国股权投资年度论坛上,基石资本董事长、管理合伙人张维以 “投资路上,我们从未悲观过” 为主题做了演讲。

张维认为,二级市场投资本质上是一种行为科学,而一级市场投资很重要的一点是综合企业各方面的因素,把握企业的成长性。对一级市场项目而言,不同的退出方式的回报差异是巨大的,打个比方,假如独立IPO的回报是10倍,换股上市只有3倍,被大股东收购的回报则1倍不到。 

“长期以来我们基本不看宏观经济,我觉得我们像经济学家一样看不懂宏观经济,宏观经济不管是7%还是1%,我觉得不影响我们做投资。”张维说,“所以,你今天问中国任何一家规模大一点的投资公司,你关注哪些领域?答案一模一样,无非是医疗健康、TMT、消费服务这几个领域。但真正的投资逻辑是,你并不投资行业,你投资的是一个活生生的企业,不是一个冷冰冰的数据,这是投资的一个核心问题。”

因此,基石资本的打法是,不期待宏观经济的好坏,也不期待改造一个团队和创始人;不期待企业商业模式的改造,也不期待所谓的风口。而是“在自己熟知的领域做一些精耕细作,把自己的能力布局在自己能把握的赛道上,让我们看出这些跑出一半赛程选手的动作和行为,分析他的组织体系和企业家精神来进行投资,”张维说。

以下为演讲实录:


基石资本是一家典型的做PE投资的公司,我们做投资有十五六年了,应该也是中国最早一批专业做股权投资的机构。PE投资是以退出为前提的投资,所以我们认真研究过一些有关二级市场的理论。

格雷厄姆说必须物有所值。巴菲特说投资有两个核心问题,一个是如何给企业定价,另一个是如何理解股价波动。

条件合格的企业,从投资到IPO退出,最快也要4年。股权投资衔接着一级市场和二级市场两个领域,我们的理解是什么?投资的第一核心要素是,你如何看待企业的成长?大家知道在中国想上市、想退出都是很难的,IPO其实是不容易的。 

如果各方面条件都合格,一个优秀的企业,从你投资那一天到你能退出,实现IPO最快也要4年。你投完一年之后报上去,排队至少两年,还要解禁一年,这已经是最快的速度了。

为什么想要通过IPO获得回报?因为不同的退出方式的回报差异是巨大的,打个比方,假如独立IPO的回报是10倍,换股上市只有3倍,被大股东收购的回报则1倍不到。

再就是企业成长性的问题,因为成长性可以对抗所谓政策的不确定性。如何看待估值?这个企业究竟值多少钱?这是非常重要的问题,如果这个问题没想明白我们很容易对投资没感觉。我认为,二级市场投资本质上是一种行为科学

1981年,耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒写了一篇论文,关于企业的预期分红对股价有影响吗?他分析了美国一百年来股票的走势,他得出的结论是,企业的股价与企业预期分红以及宏观经济没有关系。罗伯特·希勒创立了行为经济学的学科,并获得了诺贝尔经济学奖。特别是在二级市场,很多时候,你的投资决策实际是没办法把控的。有一本书叫《乌合之众》,大众群体不善于脱离却急于行动。很多时候,关键时刻你其实也是非理性的。最近的一个例子是特朗普竞选美国总统的故事,在这之前大家都担心股市下跌,可是结果出来后市场却平稳了。

核心能力是对企业成长性和估值关系的判断

一级市场投资很重要的一点是综合企业各方面的因素,把握企业的成长性。我们觉得,不同的企业对自己的管理认知不一样,这一点决定了企业在长期波动性市场上的前进速度和爆发的能量,因为整个经营环境里不确定性的因素比较多,大部分中国的企业靠单一产品、单一渠道取胜,这种东西很难持续。 

20年前中国人民大学的一群教授写了《华为基本法》,1996年颁布的,直到现在还是指导华为的一个重要的行政纲领。其中第一条写的是:华为要成为一个一流的设备制造商,我们永不进入信息服务领域。这句话肯定不是这样的,华为进入云服务,做手机终端,做应用APP,所以他肯定要进入服务领域。即便是战略,企业也要有变化,究竟企业有哪些因素是不变化的?很多管理学家提供了一种解答,他们发现优秀的企业会有一些特质,无论是德鲁克,还是杰出的企业家,包括韦尔奇和IBM的前CEO郭士纳,他们从不同的角度对企业的可持续生长进行了探索和解答,这些东西从某种程度上超越产业竞争结构和财务成长性。财务成长代表过去,我们算出一个市盈率可以对企业投资,这些东西仅仅是表象。因为企业是活生生的,是社会中的一个组织,是一个有机的生命体,我们要站在这个角度去理解它。所以站在这个角度理解国企改革,如果不促进公司治理,这种国企改革几乎都是假的,成功不了。

如果洞视企业的成长性,我们通常看企业的因素,大部分投资人只看到左边,我们更多看右边,左边肯定也很重要,这是你的一个基本功。你必须对企业的产业周期、产业竞争结构、企业的核心能力、财务指标等做出分析和调研,但更难调研的是企业的组织体系,企业家的行为。大家通常会认为这些因素比较抽象,难以分析。组织体系的建设在更大程度上体现了企业的长期发展的价值。像华为这样的公司在20多年前请全世界各大管理公司做咨询,管理体系肯定是很厉害的,否则不能够管理20万知识分子,并且8万人持有股权。你可以理解为已经建立一个组织架构和组织体系,这个组织体系用迈克尔波特的话来讲,在各方面实现了协调配置,这些企业拥有了更大的潜力。 

再看企业家精神,我对企业家精神做了一个总结。根据我多年的观察和摸索,第一条大部分企业家都具备,即:勤奋、执着;第二条,很多企业家不具备,即:能够不顾手中的资源,奋力拼搏、打破常规,新的业务不能通过压强爆发出来;第三条,更少人具备,企业家的胸怀和抱负,有抱负是指不是金钱导向,是用事业导向,是有产业理想的。有胸怀是指愿意分享,像任正非只拿百分之一点几的股权。如果一个企业家说人才队伍很重要,团队很重要,而自己占据绝大多数股权,那这句话就是骗人的,也是自欺欺人的话。 

所以你通过多角度的观察和持续分析,企业家精神可以被判断。组织体系和企业家精神,是我们在企业长期投资实践中发现的最核心、最宝贵的因素。

通常我认为了解行业,了解赛道,是一个基本功。我举两个例子,2004年的时候,我们投资湖南长沙一家工程机械企业,当地已有两家更有名的企业,一家三一重工,一家中联重科。当时很多投资人看过这家企业,不投,因为那时候有宏观调控,我们也不知道宏观调控什么时候结束。这个企业有两项特质吸引了我,第一是有技术优势;第二个,企业家是一个有使命感,有抱负的人,他当时是中南工业大学机械研究所的所长。我们也判断不出来宏观调控究竟何时结束,但是我们认为这个企业有竞争优势。我们2004年投资它的时候运气比较好,2005年中国没有推出创业板,推出了中小企业板,中国的创业板2009年才推出来。2006年,这个企业很幸运地上市了,2007年我们碰到了牛市,这笔很普通的投资,我们以3700万的投资带来120倍的战略回报,这种情况,依据宏观经济很难对一个企业做出一些判断。

365网是唯一一家在国内上市的地产家居网,10年前我们投资它的时候,有搜房、新浪、易居等大网站。十年之前,这个行业的商业模式没有成熟,365网成为唯一一家我们认为可以在区域精耕细作,可以利用整个团队组织体系取得成功的地产家居网。它当时有几百万的营收,我们自己去了一个合伙人做365网的副董事长,帮它一路进行收购兼并和整合,把长三角被搜房、新浪、易居之外的企业整合起来。但是,互联网企业这么小的规模,它不容易上市。在证监会排队排了三年,这家企业还是上市了,是唯一一家在国内上市的房地产门户网站。大家可以看到这个行业孕育着更大的空间,线上和线下的结合,它的商业模式远远没有成熟,如果你用所谓的产业经济学来做这种判断是没有任何依据的。投这个项目的第一笔投资给我们带来了150倍的回报,第二笔投资也带来了二三十倍的回报。

投资是复杂的权衡

我刚刚说了通常我们容易判断的是产业周期、技术进步和产业结构,难以判断的是企业家精神和组织体系。

第二个我们讲一下对估值的看法,估值与产业周期和企业素质有关。这个不说了,讲一讲估值跟资本市场的关系。资本市场的不同特性对估值的影响巨大,对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。我曾经遇到一个在香港做管理的机构,他说很多人为了买打折的LV的包包专门飞到香港买包,他说为什么不来香港买企业?很多企业在香港和LV一样打了五折,为什么不来买?我就跟这位朋友讲,你这个看法,做营销还可以,但如果做投资是完全错误的。因为A股、美股、港股的估值差距是巨大的,而且是长期的,大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平。中国A股是散户投资者结构,中国的监管体系也不支持完全的市场化,这导致了中小企业板和创业板长期高估,我不是说大盘股。所以这几种方式,能不能独立IPO,能不能在中国A股上市,你都会认识到估值是有差距的,回报是有差异的,但你的认识是不坚定?因为我们经常听到这个企业在国内上市,也可以在香港上市,可以独立IPO,也可以大股东收购。从投资角度来讲,如果你的认知对这个问题是含糊的,而不是像我们这样坚定的、尖锐的,你在投资回报上一定是有天壤之别。

我用一个数字来证明世界不同市场的估值差异,我比较了一下美国和香港,以及中国A股不同指数的估值。在去年的时候,我们换手率最高的创业板一年到12倍,香港市场不到1倍,大部分年份我们换手率在8-9倍,美国企业大概在1.5倍到2倍,香港很多企业在1倍,大家知道换手率本身是流动性,流动性代表了溢价,溢价代表了估值,这些因素都是背后的一些逻辑,如果你看不到这些逻辑就看不到估值的巨大差异,你的投资是含糊的而不是尖锐的。

 以我们最近结算的一个基金珠峰基石为例,14亿资金投了19个项目,一半以上实现了A股上市,独立IPO的有7个,借壳上市3个,剩下一批企业做得一般般所以并购转让了,并购转让回报比较低。新三板,你可以理解成根本不是合格上市,所以这个企业如果只能上新三板,或者只能上三板,意味着你取得不了好的回报。所以我们最近除了珠峰基石还有领航基石基金,实现了5倍的回报,不是单个项目。

投资的逻辑不是投宏观经济和赛道

 我觉得仅仅权衡好成长性和估值关系并不能建立一个成功的组织,因为我们这种机构有天生的投资冲动,因为我们拿的是别人的钱。耶鲁大学一个杰出的机构管理者大卫·斯密森说,如果是管理人,出了较多的钱,可以保证站在投资人同样的角度对待盈利和损失,这句话无比重要。其实我们这种机构最容易利用信息不对称,利用投资者的钱进行冒险,因为大家明白,如果投对了可以拿奖金,投错了可以悄悄换个单位。所以,我觉得风险控制来自于公司治理上根本的设计,对于基石资本来讲,我们股权是分散的,我们为团队预留大量的股权。第二,我们不允许合伙人选择性跟投项目,必须跟客户一样买基金,所以我们管理人买基金的比例在10%或者20%之间,这不是一个小比例,足以约束所有的合伙人关心公司所有的项目,即便不是他自己跟投的项目,我想这是解决信息不对称、与客户利益一致的做法。

第三方面,关于股权投资的几个观点和做法,时间有限,我简单讲一下。其实长期以来我们基本不看宏观经济,我觉得我们像经济学家一样看不懂宏观经济,宏观经济不管是7%还是1%,我觉得不影响我们做投资。所以,你今天问中国任何一家规模大一点的投资公司,你关注哪些领域?答案一模一样,无非是医疗健康、TMT、消费服务这几个领域。也就是说,你回答了行业的问题不代表你的投资逻辑。

 真正的投资逻辑是,你并不投资行业,你投资的是一个活生生的企业,不是一个冷冰冰的数据,这是投资的一个核心问题。我以前举过一个例子,巴西的经济负增长,通货膨胀严重,也吸引了全世界的投资人。因为不管是什么样的经济状况,巴西人均GDP达到8000至1万美元的时候,中产阶级消费也起来了,全世界的投资人看上的是消费、医疗、服务、体育等这些消费和服务领域。对中国也是这样,看到胡润排行榜的数字,中国8.9万的亿万富翁,预期5年之后中国拥有18万的亿万富翁,不管经济怎么增长,亿万富翁的增长速度是快的,每年增加2万人。

我们不期待宏观经济的好坏,也不期待改造一个团队和创始人,大家经常听说这个企业缺一个市场总监,缺一个合适的总经理,通常这种企业抓瞎了,一个企业有最重要的团队基因,不是能随便嫁接和空降的,我们也不期待企业商业模式的改造。我们也不期待所谓的风口,我们觉得在自己熟知的领域做一些精耕细作,把自己的能力布局在自己能把握的赛道上,让我们看出这些跑出一半赛程选手的动作和行为,分析他的组织体系和企业家精神来进行投资。

对于行业选择来讲,我们过去一年大概投了60多个亿,主要分布在大家熟悉的领域,不再说,我们看好汽车后市场、房地产后市场、药房连锁市场,为什么?在这些领域都存在着线上和线下结合的巨大机会。因为,如果一个新车很容易提供按揭服务,但二手车要评估定价,对金融服务带来更高的难度,意味着汽车后服务市场拥有更大的空间,我们在整个汽车后服务市场进行连续和多轮投资,因为汽车后服务市场,无论是二手车、汽车维修、汽车金融都是万亿市场,中国的汽车消费结构以前由新车占主导位置,现在,二手车的比例越来越大。

这个不说了,文化领域的一些投资,我们也是看好一些内容上已经形成差异化和优势的团队,形成IP的团队,这些投资逻辑我相信每家机构都差不多。

本质上我们并不投资宏观经济也不投资赛道,看清赛道不等于成功,因为赛道必须有载体,载体是指个体的企业与人,我们投资的是活生生的企业和杰出的企业家团队。我有一句小结,宏观经济是没那么重要的,再过五年回头看,谢谢大家。




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