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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》投资目标和支出目标(3)

中海晟融 2020-01-11 13:34:43

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资目标和支出目标(3)


3-1显示了分配给过去年份捐赠基金价值的权重(忽略通货膨胀因素)。用权重乘以相应年份的捐赠基金价值,然后相加便得出今年的支出水平。请注意,年份越久远,当年捐赠基金价值在计算中所起的作用就越小,越近的影响就越大。相比之下,如果采用4年算术平均方法的话,将会给最近4年的数据分别分配25%的权重。

     投资风险资产难免造成捐赠基金价值的波动,为了减少它对经营预算的影响,支出政策采取了多年平均的方法,使机构的教学和研究活动免受忽高忽低的预算支持的困扰。合理的支出政策能减轻投资组合波动带来的后果,使基金经理能够投资高风险、高收益的项目,同时还可以避免机构出现预算亏空的不利局面,可谓一举三得。

3-1耶鲁基金的支出政策使大学预算免遭市场波动的影响

资料来源: Yale University Investments Office

耶鲁基金的支出原则卓有成效地平滑了捐赠基金对大学预算的支持力度,大大增加了投资政策的灵活性。在计算中,如如果采用简单的算术平均方法,会轻易放弃年代久远的数据,而倾倾向于采用最近几年的数据。因此,耶鲁大学并未采取这种方法,而是给各个年份的捐赠基金价值赋予权重,权重大小按时间久远程度呈降幂排列,这样,捐赠基金资产价值某一年份的异常波动不会在制定当前支出水平时产生过大影响。这种方法的平滑作用大大减少了投资收益波动对机构经营预算造成的冲击,也允许投资组合采取更为激进的策略,以期获取更大的收益。

     耶鲁基金在制定支出政策时,赋予上年支出水平80%的权重,赋予当前目标支出水平20%的权重,这是在支出稳定性和资产保值这两个目标之间进行权衡之后做出的选择。每个机构会根据自身情况做出不同的选择,而且,随着时间的推移,同一家机构也会对上述两个目标进行调整。事实上,随着耶鲁基金在学校总收入中的占比从20世纪80年代中期的10%上升到21世纪初初的1/3,学校更加注重捐赠基金对经营预算支持的稳定定性耶鲁基金的支出政策中,赋予上年支出的权重从70%上升至80%,从而降低了支出大幅下滑对学校预算造成破坏的可能(当然,这样做的代价是资产保值的风险加大)。


二、其他支出政策

20世纪的绝大部分时间里,大多数机构仅将捐赠基金的利息、股息和租金收入用于支出。1965年,耶耶鲁大学改变了传统的做法,提提出“适当地将捐赠基金增值部分”用于支出,原因有二

“首先,传统做法难以平衡当前支出和未来支出……其次,当把上述收入作为满足当前需要的唯一途径时,由于这些年来需求不断增长而且将继续增长,投资政策将被迫追求当前收益。第二次世界大战以来的市场表现证明,过分追求当前收益将丧失很多潜在的获利机会

由于担心资本金受到侵蚀,一些机构主张以投资的现期收益来决定支出政策。可是,正如耶鲁大学所言,现期收入和资本增值的区别十分容易受到人为的操纵,因此这种主张难以成为制定支出政策的基础。

     试想一下,有折价、平价和溢价三种债券,它们对利率变动的敏感性相当,那么对支出水平的影响是否也一样呢?答案是否。如表3-1所示尽管三种债券的投资特征极为相似,但对采用以当期收入来决定当期支出政策的机构来说,其对支出的影响大不相同。零息债券不提供任何当期现金流,平价债券有6%的票息收入,而溢价债券将有12%的票息收入,远超市场平均水平。因此,持有低息债券将导致当期支出较少而捐赠基金未来资产价值较高,而持有高息债券将导致当期支出较高而捐赠基金未来资产价值较低。幸运运的是,目前采取当期收入决定当期支出政策的机构要要比20世纪80年代少得多,当时大约有1/5的教育机构都采取这种支出政策

目前,70%的教育机构都采用以捐赠基金资产价值移动平均数的一定百分比来确定支出水平的政策。在支出政策中,考虑捐赠基金以往年份的价值有利于保证支出的稳定性,因为往期价值在一定程度上决定了前一年份的支出水平。同时,在支出政策中考虑现期的资产价值则有利于保证支出水平与市场状况挂钩,避免支出水平脱离捐赠基金资产价值而造成损失的可能性

有的机构将捐赠基金上一财年末市场价值的一定百分比作为下一年度的支出比率,结果导致投资组合的波动直接影响到预算水平。相反,也有一些机构将前一年支出的一定百分比作为当年支出的标准,这种政策会因忽略当前市场状况而危及资产保值。

还有一些机构逐年确定支出比率,或者根本就没有明确的支出政策。这种做法看似合理,但不能像严谨的支出政策那样能规范机构的财政行为。由于缺乏明确的支出政策,预算平衡极易受到操纵。支出委员会可以通过改变支出水平来达到预算平衡、预算赤字或预算盈余的目的,从而控制机构的预算状况,而与此同时,财政纪律被搁置一旁


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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