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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》(绪论3、4)

中海晟融 2019-07-30 06:13:17

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


绪论


绪论(3)

三、严密的投资框架

本书反复强调三个主题。第一个主题是,采取投资行动时,必须遵循并严格执行严密的分析框架,并且细致深入地考察特定的投资机会。在所有的投资决策中,大到宏观的资产配置,小到具体证券的选择,组合经理要想成功,都必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择。如果组合经理对自己的选择信心不够坚定,就可能随随便便、出尔反尔,就可能低价卖出高价买入,从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序做出正确的决定,组合经理才能坚定信心,才能在市场狂热之时卖出股票获得超额收益,在市场绝望之际发掘投资价值。

要建立严密的分析框架,受托人需要全面把握委托机构面临的资金挑战,并根据机构的具体特点来评估这些挑战。很多情况下,受托人不能准确把握某一委托机构的特定需求,而是效仿其他类似投资机构的投资组合结构。还有些情况下,受托人评估单个投资策略时,往往根据采取同一策略的其他投资者的身份地位而非该策略本身的价值做出决定。受托人“效仿老大”的做*将委托机构的资产置于巨大的风险之中。

严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督,但是,维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合,但组合一经建立便疏于维护,结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上,组合建立后,投资者需要进行大量的再平衡操作,买进低配的资产,卖出超配的资产,最终使各项资产的配置接近目标水平。可见,如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标,他们就无法实现机构组合的预期目标。

在管理投资项目的过程中,投资决策必须以周密的分析为基础。投资管理行业竞争激烈,因为这一行业是个零和游戏,也就是说,赢家赚取的利润恰恰是输家的损失。因此,大到投资政策的制定,小到具体证券的选择,周密的分析都是保证投资活动获利的唯一基础。


四、代理问题

本书的第二个主题是代理问题(agency issues),它的普遍存在影响机构投资目标的顺利实现。代理问题是指,代理人从个人利益而非委托人利益出发做出投资决策,从而危及基金管理的方方面面。它主要包括但不限于:基金受托人希望在任期内对投资委员会产生影响,员工希望提高工作的安全感,组合经理为获取稳定的管理费收入而牺牲投资业绩,公司管理人员为了私利而挪用资产等。由于基金受益人与基金管理人之间存在利益冲突,基金的预期收益与实际收益之间往往存在偏差。

基金委托人的目标与代理人行为之间的矛盾导致公司治理层面的问题发生,最终使投资决策不能服务于捐赠基金的长期利益。个人往往注重眼前利益,因此会过分强调基金在短期内获取最大利润。另外,基金受托人为了维护自己的权力,避免异议出现,会拘泥于传统的投资理念。因此,许多投资委员会中都充斥着短期化倾向与妥协气氛,他们往往选择主流机构的投资策略,而错失通过长期逆向投资获取更高收益的良机,结果投资业绩平平。

上述问题出现的根源是外部投资经理与机构投资者之间的利益冲突。机构追求的是风险调整后的收益最大化,外部投资顾问追求的则是稳定的管理费收入。由于许多极具吸引力的投资机会往往不能提供稳定的、可预期的现金流,于是分歧产生。基金管理公司为了保持稳定的现金流,往往聚集庞大的资产规模,采取追随市场基准收益的投资策略,投资标的范围广泛,结果导致精力分散。虽然受托人试图通过合理的激励机制来减少与外部投资顾问的利益冲突,但是,不管激励机制考虑多么充分,基金管理人员与资本提供者之间存在利益冲突这一客观事实是无法被改变的。


绪论(4)

大部分资产类别中的投资工具都带有一定的代理人风险,其中,公司债券是一个比较极端的例子。结构性问题导致公司债券作为投资组合的一部分时问题丛生。公司管理层利益与股东利益通常一致,但与公司债券持有人之间存在严重的利益冲突,因此,在几乎所有的利益冲突中,公司债权人都注定要遭殃。不过,在股票投资方面,尽管公司管理层与外部股东之间利益大致趋同,但代理问题依然没有消失。在所有的股权投资中,不管是上市公司的股权,还是未上市公司的股权,公司管理层都会不时地做一些对个人有利而直接损害股东利益的事情。为解决这一问题,投资者要尽量寻求那些将股东利益置于首位的管理层,而避开那些将公司看作是个人提款机的掌权者。

从投资管理过程的方方面面中,我们都可以看出机构基金与代理人之间的利益冲突。因此,充分把握代理问题的广度和深度将为基金经理构筑第一道防护墙。基金受托人要以健康的怀疑态度来评估每一位投资活动参与者,这样才有更大把握避免或减轻委托人和代理人之间严重的利益冲突。


五、积极投资管理的挑战

本书的第三个主题是积极投资管理策略面临的挑战。积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。实施这种策略面临严峻的挑战,因为,无论是择时策略,还是证券选择,都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中,大部分参与者都是输家。由于上市有价证券的定价效率高,采取积极管理策略的投资者面临巨大的障碍。

尽管流动性较差的非公开交易市场提供了许多被错误定价的产品,但是,这一市场上投资者的境遇并不一定好于高流动性的公开市场上的投资者,因为,在很多情况下,私人股权基金高额的费用负担抵消了风险调整后的收益。无论在公开交易市场上,还是在非公开交易市场上,积极型管理策略经常不能实现预期收益。

虽然积极投资管理策略面临巨大障碍,但是绝大部分市场参与者还是选择了这种失败者的游戏。就像沃伯根湖(Lake Wobegon)的居民都相信自己的孩子比一般的孩子要聪明一样,所有的投资者都认为他们的积极投资管理策略一定能够带来优异的业绩。然而残酷的现实表明,总体而言,积极型投资经理参与的是一个“负和游戏”,因为就总和来看他们必然会输掉游戏成本,包括管理费、交易佣金与中间商买卖差价。 那些试图超越大盘的投资者的总损失正是华尔街分得的蛋糕份额。

实施积极投资管理策略的机构还面临另一障碍――人才。要实现优异的投资业绩,就需要沙里淘金,对各种投资选择进行比较和筛选,从中发现“黑马”。能胜任这项工作的,非慧眼识珠者莫属。对大部分机构而言,雇用如此高素质人才的成本实在难以承担。如果机构投资者退而求其次,在追求积极投资策略的同时却在雇佣人才方面大打折扣,结果只能是将机构资产推进巨大的风险中。相对于那些愿意付出大量资源力求超越大盘的竞争对手而言,这些机构只不过是在“为人作嫁”,让自己损失的真金白银成为赢家纵横市场的猎物。

即使具备了足够的高素质人才,积极投资管理策略仍然要求投资机构杜绝机构的官僚性,但很少有机构能够解决这一问题。建立并维持不同寻常的投资框架需要一定的勇气和忍耐力,毕竟在世俗的眼光中,那些非传统的组合是非常鲁莽的。如果投资机构缺乏勇气维持逆向投资的头寸,他们很可能在困难时期屈服于传统观念的压力,在高位买入,低价卖出,结果导致名利双失。

虽然本书中所介绍的投资知识是针对教育机构捐赠基金的,但其中的投资思想却适用于所有的金融市场参与者。更重要的是,本书将有助于读者了解积极投资管理策略获得成功所需的特殊条件。投资者要认清自己,通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力,并根据对自己的认识在投资过程中有所为、有所不为,从而提高投资成功的几率。

通过本书的学习,金融专业的学生可以掌握实际的投资技巧,了解大型机构基金管理中的思维方式。基金经理必须全面、准确地把握金融工具,不仅要能够利用现代金融技术严密地进行定量分析,还要能够从行为科学的角度做出定性判断。基金管理跨越了多个学科,必将引发众多市场观察者的兴趣。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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