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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》投资目标和支出目标(6)

中海晟融 2019-06-17 14:16:39

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资目标和支出目标(6)


第四节  支出的可持续性评估

捐赠基金管理者致力于为教育机构提供大量、可持续的资金支持。为了保证在任何时候都可以“支持相同的活动”,捐赠基金每年的支出增长率至少要达到受捐赠机构所消费的商品和服务价格的实际上涨率。当新增捐赠资产“扩大支持的活动范围”时,基金支出的资金必须相应增加以便能够持续支持新增加的活动。与保持资产购买力的长期目标不同,为教育机构提供大量、可持续的资金支持是捐赠基金的中期目标。因为捐赠基金支出的巨大波动会破坏教育机构预算的稳定性,所以,捐赠基金经理要努力支出基本稳定的资金来支持教育机构运营。


一、耶鲁捐赠基金的支出

图3-3显示的是支出持续性的分析结果,与图3-2中的购买力评估结果相对应。这项分析以1950年基金的支出水平作为基数,随后每年的目标支出水平增长幅度等于当年的通货膨胀率加新增捐赠资金的支出。为了便于分析,我们假定新增捐赠资产的支出比率为4.5%,与耶鲁大学的长期支出比率保持一致。

通过对过去56年的支出分析可以发现,耶鲁基金每年都成功地增加或维持名义支出水平。然然而,经通胀调整后后,每年的支出水平参差不齐。20世纪五六十年代,耶鲁基金连续20年达到经通胀调整后的支出目标,但是,从20世纪70年代开始,耶鲁基金的实际支出水平落后于恶性上升的通胀率。从20世纪80年代代中期开始,支出迅速增长并超过通胀率,逐步弥补了实际支出与经通胀调整后的支出目标之间的缺口。但是,尽管20世纪八九十年代支出增长强劲,直到1996年,耶鲁基金的支出水平才再次超过经通胀调整后的目标支出水平。

到1994年,耶鲁基金的购买力达到了1950年资产加新增资产的购买力水平,两年后,1996年,耶鲁基金的支出水平才达到相应的目标,这两年的时滞主要归因于支出政策的平滑机制所起的抑制作用。虽然从20世纪80年代早期开始到90年代末,耶鲁基金增值速度很快,但支出原则中使用的移动平均方法使基金的支出增长低于资产增值的速度。

平滑机制的效果在2006年的支出水平上表现得更为明显。当时耶鲁基金的总值为152亿美元(截至2005年6月月30日),如果按照5.25%的目标支出比率,预计支出应为7.99亿美元元(忽略通胀因素),但2006财年的实际支出水平仅为6.18亿美元。随着时间的推移,支出原则将使实际支出逐渐向目标水平靠拢,也就是说,如果耶鲁基金维持目前152亿美元的资产规模,那么几年后支出水平就可以达到7.99亿美元。

有时,捐赠基金当代的受益人会抱怨基金支出增长落后于资产增长,但是,支出政策的平滑机制在减弱基金资产价值波动对支出流量的影响方面确实起到了重要作用。事实证明,耶鲁基金的支出政策在抑制波动方面卓有成效。过去56年中,支出水平每年变动百分比的离差( dispersion)(标准差为6.9%)远远小于基金资产价值变动的离差差(标准差为12.4%)有效的支出原则可以使机构进行风险较高的投资,并同时避免投资收益波动对机构预算支持的影响。

有时,如果遇到市场暴跌,即便是最有效效的支出政策也无力保护资产。20世纪70年代,捐赠基金提供稳定预算支持的政策就曾遭遇惨败。当时,美国国内股票和债券的收詮率都低于通货膨胀率,在这种环境下,基金经理无计可施。尽管20世纪70年代初实际支出水平高于经通胀调整后的1950年目标水平,但是,到1980年,实际支出水平不到经通胀调整后的目标水平的一半。面对20世纪七八十年代恶劣的市场环境,耶鲁基金只能努力保持名义支出水平,而这在当年通胀率高企的环境中是远远不够的。尽管1980年后名义支出水平开始上升,但目标水平上升更快。到1984年,实际支出水平达到低点,仅为目标水平的44%。

以五年时间作为各自单独但彼此并不独立的时间区间来看,耶鲁大学在1971-1981年间所经受的实际支出水平六度下降超过25%。实际支出水平严重下降表明,这段时间内捐赠基金提供稳定预算支持的努力完全失败了。

捐赠基金投资与支出政策成功与否,最终体现在它是否能够提供大量稳定可靠、可持续的资金来支持机构运营。也许有时市场环境会影响基金实现目标,但是,如果投资者推行明智的资产管理和支出政策,将有利于实现资产保值目标与提供大量、稳定的预算支持目标之间的平衡。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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