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机构投资人:CEO,我喊一声创新,你敢答应吗?

熊彼特的厨房 2019-12-11 06:55:59

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文章简介


对于上市公司而言,所有权结构对其的重要性不言而喻。尤其是在企业创新研发领域,其影响可谓是多方面的,一方面共同持股分担了研发的风险,但另一方面分散的权利也使得企业的统一决策变得困难。而在中国,由于企业持股中政府角色的存在,使得这个问题显得更为复杂。


对于中国的上市公司来说,R&D(研发支出)一直显得十分敏感。当然可以理解,宁愿冒着被炒掉的风险来投资研发支出的“铁头经理”并不是那么多。而另一边,远在美国已经有若干学者的研究发现,对于美国的上市公司,机构投资人的参与对于公司的创新是有着积极的影响的。由此,来自中国与德国的3位学者,Zhao Rong,Xiaokai Wu,Philipp Boeing则通过调查2002年至2011年间中国上市公司的专利行为,研究中国特定情境下机构股权对公司创新的影响情况和方式



逻辑与假设


通过对过往文献的整理,作者总结发现来自机构的投资可以有效缓解企业中管理短期化、管理松懈化以及职业生涯关注等问题,以此促进企业在创新研发上的表现。而在现实情况下,由于个体投资者群体的不成熟,机构投资在中国的企业中普遍会更具有引领性,因此以上特征会变得更为明显


作者又在文献中发现,机构投资人中也分有不同种类,其中以共同基金(Mutual Funds)为首的机构投资明显会更加积极地参与到企业运营的监管之中


所以,本文的主要假设——


机构投资人,尤其是共同基金,对企业创新产生积极影响。


然而在这样的一个大假设之下,也有两种不同的视角:“职业关注视角”和“寻租视角”。它们对产品市场竞争和机构股权之间的相互作用有着不同的预测。


忐忑的CEO——职业关注视角:

这一种观点认为,产品市场竞争越强烈,研发的创新产品就越容易被抄袭,而很多情况下人们都会认为是创新的公司失败了。由此新失败的风险很大,而可怜的CEO则会更担心自己的职业生涯因而犹豫不决,尤其是在中国这么一个知识产权保护执行力不强的转型经济体中。在这种情况下,机构投资人所体现的影响力与监督积极性势必会更加明显,所以——


H1a:当产品市场竞争更加激烈时,机构(或共同基金)所有权对企业创新的积极作用更强。


奋进的CEO——寻租视角:

与之相反,这一观点认为,市场竞争越强,公司越容易破产,而为了保住自己的饭碗,CEO就需要加倍努力,其对于企业的动机与控制力会更强。在这种情况下,机构投资人的监督与影响反而就不那么明显了。同样,寻租观点认为,竞争市场中的模仿可能性会降低CEO参与创新的净收益。所以——


H1b:当产品市场竞争更激烈时,机构(或共同基金)所有权对企业创新的积极影响较弱。


除了考虑CEO的创新动机外,中国特有情境下的公司所有制也必须考虑在内。在这里,作者把中国的企业分为了三类:私营企业(POEs)、国有控股企业(超过50%国有持股)(majority SOEs)、国有参股企业(少于50%国有持股)(minor SOEs)。


安逸的国企老总——职业关注视角:

上文中说到,这一观点认为,机构投资人的持股比例越大、监督能力越强,CEO就越可能执行有效的创新。而显然,对于国企CEO 而言,其被替换的可能性并不高,这一类人选大多都来自于政府的直接任命,并且候选人没有那么多,因此无需过多担心职业生涯的问题。所以——


H2a:机构(或共同基金)所有权对企业创新的积极影响在私营企业中比在国有控股企业中强。


打破安宁的小日子——寻租视角:

这一观点则认为,国企的老总们有着更大的进步空间。相比于私企里本就处于水深火热之中的CEO们,国企老板们则更愿意享受平静的生活,因而机构投资人在促使他们进行创新这一点上有着更大的积极性与影响力所以——

H2b:机构(或共同基金)所有权对企业创新的积极影响在国有控股企业中强于私人企业。


注:有理由认为,相比于国有控股企业,国有参股企业的高管更有可能是被股东们选中的,而不是行政领导们制定,所以可以看做是一个混合的产物。因此在上述假设中,并没有加入国有参股企业。



数据与测量


本文的数据涵盖了2001年至2011年间在上海和深圳证券交易所上市的所有中国内资企业。有关财务报表和资本市场信息的基本数据来自中国数据库WIND和GTA CSMAR。企业所有权数据来自中国数据库RESSET。


本文的因变量是公司的创新,在本文中,公司的创新通过将上市公司与专利数据进行匹配来测量。本文的专利数据来自于2013年4月版的EPO全球专利统计数据库。专利指标也通过2个途径进行构建,一个则是发明类专利群的计数;其二是这些专利的引用次数。最后,研发支出也会纳入考量范围,本文从2006 - 2010年的WIND数据库中获得研发支出数据,并手动收集早些年的补充信息。


控制变量包括单位劳动力资本、销售额、年龄、托宾Q值、资产回报率、杠杆率等、公司所有权类型等


在除去18个月的出版滞后问题、对创新重点行业的筛选和同时性问题的处理后,最终样本中有8412个观测值代表1248个公司。


变量的具体定义如下:

在模型构建部分,尽管本文采用滞后1年的方法来避免同时性问题,但仍然存在机构投资人可能会主观选择更多的创新型公司进行投资的内生性问题。本文对此采用了3种识别的策略。其一是通过控制公司固定效应,用公司假变量替代行业假变量。但这种情况下,机构投资人仍然可能通过观察公司的特征来预测专利绩效变化,内生性问题仍然存在。所以其二,通过加入工具变量来解决。本文引入股票包含指数假变量作为机构所有权的工具。这一假变量表示一只股票是否被包含在了上海180指数或深圳成分股指数之中。而由于部分企业的部门代表性和专利潜力仍然可能相关,其三,本文采取GMM(广义矩估计)评估法



数据结果

表3中可以看到,研发支出与专利数量呈正相关。值得关注的是,表3中的劳动力资本系数为负,这似乎意味着人力资本的正面效应正逐渐变为负,也意味着更多劳动密集型企业开始更愿意用资本替代劳动力战略,而其中通过流程创新在中国是一种更为重要的方式


从表4中可以发现,无论是否包括年份、行业假变量或是否包含研发投资,机构所有权都在1%上为正且显著。但在包含研发投资时,系数有微小的下跌。这意味着机构股权主要影响的途径可能是增加研发生产力,而不是研发投资。在表4的第(4)和(5)列中,将机构所有权的现值和2年的滞后值进行了对比,后者系数较大,表明机构投资人需要时间来实现其对企业创新的影响力


表5则研究了不同类型的机构投资人的影响力。很显然,只有基金的系数在1%上为正显著,其它的国内机构所有权都显得微不足道。这也表明共同基金对公司创新的影响力远大于其它几类机构投资。而从第(4)和(5)列的交互项系数可以看出,QFII(境外机构投资)对公司创新的影响更多依赖于共同基金的存在。当后者缺席时,QFII的影响力几乎可以忽略。


在随后进行的稳健性测试中,根据上文所述的3种策略。第一阶段的测试中可以发现2SLS和OLS的估计显著不同,表明了OLS模型的内生性。加入股指包含指数进行测试后,发现A组的F值低于10%,即机构所有权会受到该指数问题的影响,而B组中F值远高于10%,即该指数对于基金所有权而言稳健。第二阶段估计(第4列)显示,较高的机构或基金所有权与专利数量显着较高有关。第(5)列的差异GMM测试明确显示,基金所有权显然会导致更多的专利,而机构所有权的影响是积极的,但不显著



表8测试了机构所有权与市场竞争的相互作用。结果显示,机构所有权系数并没有因为市场竞争更激烈变得更显著(0.0051-0.0049);而共同基金则更显著了(0.039-0.0073)。这进一步证实了基金所有权对于职业生涯关注视角的支撑。


表9考察了不同公司类型下机构所有权对公司创新的影响。1-3列的结果显示,私营企业和国有参股企业下机构所有权系数为正,而国有控股企业为负,且都显著。而国有参股企业的系数甚至要高于私营企业(00098>0.0054)。4-6列则考察了基金所有权的情况。总体而言,机构所有权及基金所有权的影响对于国有控股企业而言并不明显


表10希望回答这样一个问题:既然我们已经发现基金所有权对企业专利有积极影响,那么就企业最有价值的专利而言(即接受PCT引用的专利),这种效应仍然是可区分的吗?

结论显示,基金所有权的系数为正,且在对市场竞争和公司类别进行重复机制分析时,都得出了类似的结果


综上所述,

(1)机构所有权对企业专利申请具有正向效应

(2)当市场竞争更加激烈时,这种效应更加显着

(3)这种效应主要存在于私人企业和国有参股企业中,而国有控股企业中并不显著

(4)机构所有权对企业专利的影响主要来自共同基金


由此我们可以得到这样一个启示:

在当今中国,机构投资人,尤其是共同基金,对于促进企业创新有着十分积极的影响。而当私有化和市场自由化更加完善时,这种积极的影响会变得更加明显。因此,政府为了降低高管创新的风险,并实现更有质量的创新,应当给予机构投资人,尤其是共同基金在上市公司中更多的代表席位。


Reference

Rong Z, Xiaokai W, Boeing P. The Effect of Institutional Ownership on Firm Innovation: Evidence from Chinese Listed Firms[J]. Zew Discussion Papers, 2017.




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