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投资机构尽职调查的正确打开方式

和君咨询 2019-12-03 16:47:46

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作者:和达资本合伙人 朱嘉  

来源:和达资本(hedacapital)


 前 言:

对于一家投资机构,尽职调查的方法、内容本质上和中介机构有所不同。因为,投资机构需要对自己的投资风险和未来业绩付全部的责任,真金白银出去还能不能回来?能增值多少?很大程度上考验尽调的水平。


简单来讲投资机构关注点实际上是价值和风险。我们要做的是三件事,第一个是侦探,收集大量企业运营财务数据;第二是拼图,全面还原企业真实情况;第三是算命,合理预测企业未来和发展状况。

一次损失惨重的并购


卡特彼勒与年代煤机并购案


卡特彼勒品牌创建于1910年,总部位于美国,是世界上最大的土方工程机械、建筑机械和矿用设备的生产商,也是全世界柴油机、天然气发动机、工业用燃气轮机以及柴电混合动力机组的主要供应商。2015年世界500强第187名,收入规模550亿美元。



年代煤机是液压支架市场份额最大的三家企业之一。


我国90%以上的原煤是通过井工开采的,而综合机械化采煤代表了采煤方式的主流和未来发展方向。根据综采的技术特点,通常一个矿井需要一台挖煤机、一台掘进机和一条传送带以及百余台液压支架。从产值数据上看,综采设备占整个煤炭机械产值的75%,是煤炭机械的核心,而液压支架占综采设备的比重近50%,市场空间最为广阔。


得益于中国市场的快速增长,年代煤机保持了高速增长,2012年,中瑞岳华会计师事务所经审计,出具了无保留意见审计报告,经审计年代煤机2011年收入19.5亿,净利1.3亿(港元);



2012年6月,卡特彼勒公司在买方财务顾问花旗银行的帮助下,斥资8.86亿美元,收购了年代煤机。年代煤机卖方联席财务顾问为黑石集团及百德能证券。


此次收购作价8.86亿美元,按照当时0.88港元/股的收购价,年代煤机的股东相当于获得了33%的溢价。卡特彼勒集团总裁Steve Wunning表示看好此次收购,看好中国大陆矿业未来前景,而年代有多年相关经验,且将成为卡特彼勒发展海外市场的平台。

 

意外结局


交易完成之后仅隔半年,情况直转而下……


1月18日,卡特彼勒发布声明称,发现其于2012年收购的中国年代煤矿机电设备制造有限公司旗下的子公司郑州四维机电存在“多年、蓄意及串通的会计不当行为”,四维机电多名管理人士牵涉其中。


卡特彼勒按照收购惯例向四维派遣了若干有经验的经理人,当这一新团队试图将四维的库存清点与其帐目进行比对时,从中发现了“巨大的偏差”,“我们发现,四维高管一直以来都在夸大销售额、少报成本、夸大利润并伪造单据以掩盖痕迹。”


 此事导致卡特彼勒2012年第四财季非现金商誉减记5.8亿美元(收购价的65%)。直接导致卡特彼勒采矿产品部门副总裁路易斯·德莱昂离职。


超豪华尽调阵容出了什么问题?


在这场收购案中,花旗环球金融亚洲有限公司为卡特彼勒的独家财务顾问;富而德法律服务事务所为卡特彼勒的法律顾问;黑石集团(香港)有限公司为年代的财务顾问;欧华律师事务所为年代的法律顾问。而卡特彼勒方的尽职调查则是由德勤和安永共同完成,其中德勤负责的是审计四维机电的运营资本,而安永则承担整体的尽职调查工作。


德勤已经在公开回应中撇清了自己的责任:“目前出现的问题,与运营资本相关的尽职调查之间,不存在任何关系。”而其他当事方则大多保持沉默。


上市公司,也没那么靠谱,大型中介机构,一样会犯错。


尽职调查的分类


什么是尽职调查(Due Diligence,简称DD)


由中介机构在企业的配合下,对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核,多发生在企业公开发行股票上市和企业收购以及基金管理中。主题包括但不限于:基金、券商、律师、评估、审计、银行、信托……


投资机构尽职调查的关注点:价值和风险



甲方(资方)和乙方(中介方)DD最大的不同


甲方:

关注商业实质和真实盈利情况;

程序化+判断力:侦查、拼图、算命+逻辑分析+经验判断,做出是否投资的决策。


乙方:

合规性下的审核,程序化为主;

审计师通常的工作范围只限于审查目标公司的账目,而对目标公司的实际资产质量,则不会进行具体的“盘点清查”。换言之,只要目标公司能够在账目上“自圆其说”,就能够通过外部审计人员的考察。


 在卡特彼勒收购年代煤机的案例中,如果直接由有经验的资方管理团队深入核账,可能不会发生这么大的偏差。


“十问”与尽职调查的框架


项目尽调的十个问题:


1)您的企业是做什么的?

2)您是怎么做的?

3)您为什么要做?

4)团队有哪些人?

5)企业前三年财务情况?

6)未来三年收入利润预测?

7)交易方案?

8)退出方案?

9)投资价值?

10)投资风险?


一份合格的尽职调查报告调查应该以上诉问题为出发点,概括起来就是:


1)全面;

2)深入;

3)详细的数据;

4)分析的能力。


下面从几个具体的问题来分析:


1、历史沿革角度


 关注点:企业发展史——老板创业史、合规性、资金来源、股权结构和治理结构……


具体而言掌握四大方向:



例如对一家公司的历史沿革进行梳理:



2、行业与竞争角度


拥有市场竞争力是企业存续的核心要素



3、业务与经营角度


一家企业的业务要从两个方面去看:

真实性,对现有业务的理解与核实

成长性,企业发展战略和发展目标


案例:胜景山河IPO造假事件


2010年12月16日,国内著名财经媒体《每日经济新闻》报道胜景山河涉嫌IPO造假。媒体认为其巨额销量存疑,涉嫌会计造假虚增收入。


 胜景山河是国内新型黄酒生产企业,成立以来一直专注于新型黄酒的研发、生产和销售,旗下拥有“胜景山河”、“古越楼台”两大品牌。公司于2008年3月21日,公司IPO过会,拟在深交所发行1700万股,投资于年产20000吨多肽黄酒项目。


2010年12月17日,胜景山河发布公告:上市被紧急叫停。



4、团队角度


看一个团队要从股权架构、治理结构、激励政策等各方面进行了解。老板作为团队的核心,很大程度上老板的气质决定了团队的气质从而决定了公司的气质。



比如:

——什么样的老板是有雄心的老板?

一个角度是看老板未来3-5年的目标,这个目标有一定前瞻性,但要有实践的路径,夸夸其谈或犹豫不决,可能是不靠谱的。


——什么样的老板是有能力的老板?

一个角度是从业经历

一个角度是看是否在企业里有影响力,公司骨干层的背景和来源


 ——性格和品行

一个角度是是否有足够的学习能力,能从失败中汲取教训

一个角度是品行,可从合作伙伴、股东、员工角度衡量


5、财务分析角度


财务是投资中的核心问题,在任何情况下都很重要。财务主要关注财务数据真实可靠-虚增收入、虚增利润、虚增资产;财务比率没有大问题;在无不实信息的情况下保持良好的盈利能力。



6、盈利预测角度


盈利预测的基础和假设条件:


1)在了解各种业务情况的基础上进行预测

2)适当的假设条件

3)预测的顺序

a、从预计收入着手

b、合理调整成本费用

c、计算未来净利润率



如从上表可以看到,2015年仪器销售量大幅增加,而前后几年销售基本持平,在确定数据正式可靠、公司和市场都不产生大变故的情况下。一般会算两到三年的财务预测,就是按每年的产品的销量,再乘以每年的销售价格,得到收入,再按每年的销量乘以每年的成本价格,得到近似的销售成本,再把其他的一些费用加上去,就是这个企业的净利。可以预测出2016年之后几个年度的仪器销售情况。


结语


尽职调查对于投资工作来说是非常重要的,如果处理不当有可能造成当前的投资行为或收购行为在后面产生巨大的风险。


在尽调结论出来之前,对一切都应持有理性怀疑的态度。即使上市公司也没有那么靠谱。很多在看项目的时候我们可能会不由自主地带上这样一种倾向:一个医药项目如果之前复兴投资投了或者云南白药集团投了,那我们可能会觉得这个项目问题会少一点。有的项目是中金做券商,有德勤、普华永道做尽调,然后这个项目可信度就更高。实际情况可能会比此复杂很多,在进行尽调的时候必须警觉。

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