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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》投资理念(15)

中海晟融 2020-06-29 09:58:30


本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资理念(15)


5.流动性的短暂本质

投资者重视流动性是因为它允许投资者在短时间内买入、卖出证券。然而遗憾的是,流动性总是在投资者最需要它的时侯消失。《总统市场机制特别工作组报告》(Presidential Task Force on Market Mechanisms)中描述的1987年10月股灾就是一个明例:“10月19日,随着市场加速下跌,证券市场的效率也急剧恶化。到到下午时,各大股票交易所的做市商似乎放弃了阻止价格进一步下跌的努力。在期货和期权市场上,做市商当时尚未发挥重要作用……从星期一下午一直到星期二(10月20日),面对投资者疯狂的抛售,做市商无能为力,市场价格变化和交易行为显得异常变幻莫测。事实上,在出出现10月份这样剧烈的股票抛售时,股价理性地下跌是根本不可能的。做市商既没有能力也不愿意吸收如此巨大的股票抛盘。”就在投资者最需要流动性的时候,它偏偏消失了。

凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》(The General Theory of Employment, Interest,and Money)一书中论述道:“在所有传统的金融格言中,没有一个比流动性崇拜更违背社会规则了。这一教条认为,对机构投资者来说,把资金集中投资于高流动性证券上有好处。但是它忘记了,对投资者整体而言是不存在流动性的。”

凯恩斯曾突发奇想,是否可以通过降低市场流动性来普及长期期投资理念。在《就业、利息和货币通论》中,他写道:“从现代投资市场的大发展中,有时我会得出这样的结论,应该使投资像婚姻一样长久、不可解约除非死亡或出现其他严重的原因,这也许许能够有效地革除当前市场的弊病。因为如此一来,投资者将被迫去关注并且只关注长期投资机会。

投资者追求的应该是成功,而非流动性。在非公开交易的市场上,如果投资流动性较差的资产获得了成功,那那么当这些投资标的公司首次公开募股,并且被投资者热烈追捧后,流动性会不请自来。在公开市场上,流动性一度较差的股票带来强劲的收益后,它们将会得到华尔街的认可,流动性也将因此增加。相反,在公开市场上,如果流动性良好的投资品种带来的是失败,那么投资者的兴趣将会下降,流动性也将不复存在。因此基金经理应该担心的是失败,而非低流动性


三、价值导向

成功的投资中最可靠的策略是价值型投资策略,按照这种策略,投资者以低于公允价值的价格买入资产,“以五十美分买入一美元”。要推行价值导向型策略,投资者必须具备非凡的技能、过人的智力和旺盛的精力,否则,等待他们的可能只是失败。此外,价值型投资机会往往不受主流投资者青睐,利用这些机会的投资者需要信念和勇气

1.托宾的“q”值

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书书中详述了价值的概念。他写道:“如果建立一个新企业的成本高于在当前市场上收购已经存在的类似企业的成本,那么建立新企业将是毫无道理可言的。但是,如果一个新项目公开上市交易可以立刻获得收益,那么开建新项目的吸引力就比较高,尽管投资数额可能相当大。”詹姆斯・托宾和威廉廉・布雷纳德(William Brainard)把这种观点用“q”值来概括。“q”值等于市场价值与重置成本的比值。

市场均衡时,在一系列合理的条件下,托宾一布雷纳德的“q”值等于1,这时资产的市场价值与重置成本相等;当市场价值高于重置成本时,“q”值大于1,这就促使企业家去创建新企业,然后在公开市场上上市,从中立刻获得收益;当重置成本高于市场价值时,“q”值小于1,这会促使投资经理在市场上收购公司资产,而不是从无到有去创建新公司。通常,在“q”值小于1的市场环境中,价值型投资者容易获得成功。

2.安全边际

著名投资者本杰明·格雷厄姆( Benjamin Graham)提出了“安全边际”的概念,这一概念浓缩了价值导向型投资策略的精髓。“安全边际”指的是一种价值缓冲,通过持有“预期盈利大幅高出当前债券收益”的公司股票可以获得。格雷厄姆写道:“安全边际这一概念在低估值廉价证券上体现得更为明显。低估值廉价证券的交易价格和评估价值之间存在价差,这价差即为安全边际,它可以用来消化吸收因投资失误或者运气不佳带来的负面影响。投资者购买廉价证券时,特别别看重投资对象抵御不利因素的能力,因为大多数情况下,投资者对这类公司的前景并不抱太大希望。当然,如果投资前景实在乏善可陈,不管股票价格多低,投资者也不应投资。但实际上,价值低估的证券是受到多种因素影响才被低估,其中最常见的情况是,投资前景既非一片光明,也非漆黑一片。如果购买价格足够低,即使公司盈利稍微下降,也不妨碍投资者取得满意的回报。这样,安全边际的存在也就达到了其目的。”

在如今高效率的证券市场上,要想以低于公允价值的价格购买资产机会少之又少。即使回过头来看,投资者也难以判断以前买入证券的价格是否低于内在价值。此外,考虑到风险因素以及随后发生的外部事件或利或弊的影响,要对最初的投资决策做出客观的评估难上加难。因为价值型投资策略的效果如何实在难以证明,许多投资者只是把它作为一种信条。

或许,对价值型投资策略最有力的支持来自于逆向投资原则。市场容易走极端,受欢迎的股票估值升高,受到冷落的股票估值在低位徘徊。通过挖掘被遗忘的证券,逆向投资者有更大可能获利。

然而,盲目进行逆向投资会增加投资组合的风险。有时受欢迎的公司理应享有估值溢价,受到冷落的公司理应遭受估值折价。因此,对严谨的投资者而言,发现现不受欢迎的证券只是起点,还需要进一步分析。只有当分析证明该证券的确存在良好的获利前景时,投资者才应该出手。

不加选择地买人低市盈率(PE)或低市净率(PB)股票的策略是幼稚的。因为如果投资者只看到股价相对于当前盈利或账面价值显得便宜,会忽略公司的管理质量及未来盈利前景等重要因素。

历史上,这种幼稚的价值投资策略虽然取得了优异的收益,但也使投资组合面临相当高的基本面风险。波士顿资产管理公司GMO(GranthamMayo Van Otterloo)的杰里米・格兰瑟姆姆(Jeremy Grantham)曾提醒大家注意“60年一遇”的灾难,这种灾难一且发生,将会使多年依靠买入便宜股积累起来的收益化为灰烬。真正的价值是通过购买价格低于公允价值的资产而非简单地购买便宜股获得的。购买价格低于公允价值资产的理念具有前瞻性,它考虑了风险调整后的预期现金流。

价值型投资者没有必要局限于低成长性或处于困境的企业中。即使在高成长性行业中也存在估值具有吸引力的企业。 S Squared的科技股投资经理塞・戈德布拉特(Sy Goldblatt)在参加行业会议时,总是避免进入那些挤满追踪“当月月热点”的分析师的会议室,而是走不寻常路,接触那些不引人注目的企业。虽然许多人认为,价值型投资理念难以运用于高科技类股中,但是,将两者结合起来却可能形成一种强有力的组合。价值型投资者追求的应该是以低于公允价值的价格来购买企业的股票,而不是单纯的低成长性或困难企业的资产。

本杰明・格雷厄姆注意到,细心的投资者可以在不同寻常的地方发现价值。他写道:“只要关于未来的测算是谨慎的,并且相对于支付的价格有合理的边际,成长型股票就可以像普通股票一样提供可靠的安全边际。但是,成长型股票投资的风险恰恰也在于此。对这些受欢迎的成长股,市场定价总是高于对未来盈利进行保守预测所得的结果。投资的安全边际总是取决于所支付价格的高低。在某一价格上,安全边际可能会很大;但是随着支付价格上涨,安全边际将会缩小甚至消失。正如上文所言,如果大多数成长型股票的平均市场价格水平过高,不能为投资者提供足够的安全边际,在此领域中简单地进行分散化投资将不能取得令人满意的结果。明智的投资者需要有不同寻常的预见力和判断力,这样他的个人选择才能战胜这些股票较高的价格中所固有的危险。”尽管如格雷厄姆所言,在成长型股票中,可以偶然发现能够提供安全边际的投资机会,但是,对价值型投资者来说,受人冷落的证券中的机会更多、更具吸引力。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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