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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》(投资步骤7、8)

中海晟融 2019-05-13 09:59:54

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资步骤


投资步骤(7)


如前文所述,为大学的投资管理人士单独制定薪酬体系是建立独立的资产管理公司的一个原因,除此之外,改善治理结构是另一个原因。随着投资品种日渐增多、结构日渐复杂,对监督投资运作的资产受托人的要求也随之提高。因此,如果建立独立的资产管理公司,大学在选择捐赠资产受托人时,就能从外部得到更多的选择。

尽管如此,即使不建立独立的投资管理公司,治理问题也能得到解决。耶鲁这三十年来的经验证明了这一点。自1975年成立以来,耶鲁投资委员会一直聘请外部顾问协助治理。这些专家在投资过程中提出了很多宝贵的见解,这样也就没有必要建立独立的管理公司来吸引管理人才。同时,外部顾问在耶鲁投资委员会任职,使耶鲁有机会近距离了解外面的公司治理方面的人才,有几位耶鲁投委会成员因此被聘为大学的治理董事。

由于私有机构与非营利机构之间存在很大不同,随之产生的治理和薪酬问题也难以避免,建立合理的治理机制和薪酬制度也面临一定的困难。虽然建立独立的公司来管理捐赠基金可以解决部分治理问题和薪酬问题,但随之出现的办公地点的分离以及工作人员心理上的疏离感将对高等院校造成更加严重的损失。在学校的框架下更容易从根本上解决问题,同时也更符合高等院校的需要。


第四节 使用中介机构

有些机构选择了积极型管理的道路,但是不愿投入所需的时间、精力和资源,于是就希望通过使用基金的基金(fund of funds)或聘请外部顾问的方式走一条捷径。令人遗憾的是,使用外部顾问(而非内部投资团队)并没有带来预期的效果,原因很简单,这些基金的基金或者投资顾问的利益与机构投资者的利益并非完全的“交集”。

资产受托人和外部经理之间经常沟通、对市场达成一致的深入的理解是投资成功的最重要基础。使用基金的基金或咨询公司相当于在资产受托人和投资决策者之间设置了一个信息的滤网。由于对外部投资经理的具体操作和市场缺乏直接、全面的了解,投资者只能根据不可靠的、甚至是谬误的业绩评估数据来判定外部基金管理人的能力。由于使用基金的基金或聘请外部顾问会造成投资经理和资产受托人之间的信息不对称,因此需要三思而后行。


一、基金的基金

基金的基金提供帮助资产受托人进行投资决策的服务。基金的基金认为通过聚集资产(通常是来自不太成熟的投资者)取得规模经济可以使它们用机构投资者的方式管理资金。基金的基金公司包括涵盖多个资产类别的“一站式”服务机构和专门投资特定市场领域的公司,几乎覆盖每一种能够想象到的资产类别。

通过提供全面的服务包括经理挑选和专业监督,基金的基金认为它们可以使规模较小的投资者有机会利用复杂的投资策略;规模较大的机构则希望借助基金的基金进入原本不太熟悉的市场。

尽管想象中聘用基金的基金好处多多,但在投资经理和投资人之间的信息不对称会带来很多风险。尽管基金的基金向投资人进行信息披露,但透明度越来越差。客户不能或不愿去了解投资经理的基本状况,只能依赖业绩表现评估投资策略。当投资业绩不理想时,客户究竟是应该将责任归咎于基金的基金还是具体的投资经理?


投资步骤(8)

投资业绩不好,聘用基金的基金的好处就无从谈起。要了解业绩不佳的原因,资产受托人需要对具体的投资管理机构进行调查,而资产受托人通常又不愿这么做。这样一来,由于对基金的基金挑选的投资经理缺乏充分了解,客户主要基于业绩来做出申购赎回的决定,因此面临高买低卖的风险。

投资人一定要选用职业素养和道德标准都符合要求的投资经理。授权中间机构挑选投资经理是有风险的。即使享有盛誉的大型基金的基金也有判断失误的情况。几年前,一家资产规模数十亿美元的大型基金的基金推出了一项私人股权投资工具,并推荐了一名候选人管理该油气项目。但大家惊愕地发现,这名候选人除了不具备直接相关经验外,还曾因贩毒和虐待妻子被捕入狱。

绝大多数正常的投资人都不会考虑这样一位候选人。没有人愿意冒险与不仅缺乏经验甚至有过犯罪前科的人建立投资关系。

那么是什么原因令基金的基金极力推荐这位不合要求而且可疑的投资经理呢?答案可能包括许多原因,但有一点很明显:基金的基金存在的价值在于突破常规,推荐大多数人没有意识到的明日之星。

所以最终的结果是,该基金的基金不仅决定任命这位曾有贩毒经历的投资经理参与该项目的管理,而且还将整个能源基金全部交给他掌管。生命短暂,我们没有时间在一位人生经历复杂、有犯罪前科的基金经理身上押下一大笔赌注,毕竟这个世界上还有无数更加出色的选择。

帕洛马合伙公司(Paloma Partners)是一家管理几十亿资产的大型基金的基金,该基金的基金聘用约翰·缪黑伦(John Mulheren)和他的巴佛罗合伙公司(Buffalo Partners)管理一个风险套利组合。缪黑伦是个怎样的人呢?1988年2月,他车载一把土匪专用的、口径为毫米的以色列加尔利(Galil)突击步枪,一把口径为9毫米半的自动手枪,一把口径为毫米的Magnum手枪、一把口径为12毫米的手握式猎枪和300发子弹企图谋杀伊凡·波斯基(Ivan Boesky),幸亏他的妻子及时通知新泽西州警察,才避免了悲剧的发生。

但是由于这家基金的基金拒绝向客户透露其签约的投资机构和投资经理的任何信息,许多投资者只能被蒙在鼓里。后来当客户得知此事,质问该机构的择人标准时,该公司的回答是:“当他按时服药(用于治疗精神病)时,他是一位伟大的投资家。”

在投资管理过程中增加中间机构这一环节不仅降低了透明度,而且为资产受托人的判断加大了难度。如果不经过中间机构,资产受托人是直接依赖他人判断来做投资决策,经过中间机构后变为依赖另一个人对第三个人的投资决策做判断。虽然上面两则事例属于极端情况,但也体现出使用中间机构做出投资决策的风险。中间的环节越多,最终结果离投资人初衷就越远。

除了透明度低、权责不清晰等问题,基金的基金的另一大问题就是收费标准过高。由于投资经理收取的管理费用和交易费用本来就很高,许多积极型投资产品难以产生风险调整后的超额收益,而基金的基金产品的投资经理再多收一层费用,可谓“雪上加霜”,也进一步降低了跑赢市场的可能性。

此外,基金的基金还面临逆向选择的困境,投资经理一般都倾向于与资金提供方直接打交道。由于基金的基金并不拥有其所代表的资金,资金的灵活度和可依赖度都不高。高水平的投资经理有能力直接挑选自己的客户群,这也是基金的基金不能吸引一流投资管理公司的一大原因。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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