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机构投资者究竟需要什么样的信评?

种米得豆 2020-02-15 13:02:33

图片 from 岳敏君。这是种米得豆的第37篇原创文章。欢迎转发分享,其他公众号转载请注明出处。



近日YY总大作《信用风险反思之公司管理——信用风险的锅不能都由信用研究员来背》在盆友圈及信用研究圈内广为流传。

YY总的核心观点是首先要找到合适的信用主管,既要懂信用也要懂投资;找对人以后建立一整套制度对投资、信评和交易授权,以保障信用研究员在职责范围内充分发表意见;再次建立科学的考核、激励和晋升机制,识别哪些是失误,哪些是盈亏同源必然带来的损失;最后重视金融科技变革对信用的影响,重视IT系统建设投入。作为从业多年的信用研究人员,对于YY总站在公司管理视角提出信用团队建设的建议十分赞同。机构投资者究竟需要什么样的信评团队?在此也奉上我的小小思考,供大家讨论。 

首先,信用研究和股票研究有本质的区别,前者是底线思维,广度多于深度。

YY总在文章里提到过“债券是防守型品种,研究强调大样本信息的一致性思考”,翻译一下就是信用研究重视广度多于深度。信用研究需要判断的是主体违约的概率,天然是底线思维,需要囊括全部可疑线索,横向跨行业及行业内对比,纵向跨周期对比,最终排序,映射到合意的违约率。股票研究需要判断主体成长的空间,天然是预期思维,需要找到最核心的竞争亮点,判断市场空间,盈利改善程度,对应到估值,这更需要纵深思维。

 好的股票研究员和好的信用研究员都是稀缺品,前者能够获得“小资金规模+高回报率”资产收益,后者能够避免“大资金规模+低回报率”资产损失,对机构创造的价值不分伯仲。

 

第二,大部分债券机构投资者只需要高级风控版的信评,而不是寻找α的信评

大部分债券机构投资者都符合“大资金规模+低回报率”这种资产模式,要求信评的核心能力是避险,次要能力是定价。道理很简单,一名信用研究员一个工时可以分析5个债券能否违约,但基本分析不了一个信用瑕疵债券是否有超额收益,应该值多少钱(需要更多工时)。前者可能确保50亿元投资敞口的安全性,后者很可能对账户只带来0.01%的超额贡献。让信用研究做α价值挖掘对大资金来说显然是投入产出比不足的。

那对大资金来说,信评团队何如做到比风控更高级呢?

1、除了一刀切与白名单库,信用研究应该能够提供更层次分明建议。比如基于对行业的态度,分配行业配置额度;不同行业内部,基于对主体的掌控,推荐配置期限等。

2、大资金需要更细致的集中度管理。例如城投的区域、平台层级集中度,房地产区域集中度,不同级别投资主体、关联方口径的集中度等。

3、在行业分工与个体研究的基础上,增加对产品和特别模式的研究。例如次级债、永续债、不同类型的ABS、弱主体+强担保模式等,各种产品和模式在价格、期限、流动性、价格波动性及信用方面的组合特点是什么,这些特点在定价方面的补偿是否合理。(这里体现了一点定价的意思,但距离高收益债的定价仍不是一个级别)

4、深入了解机构所管理资金的特点和账户要求(比如负债是否稳定,负债端价格,对收益率是否敏感,对信用下沉是否敏感,对账户收益波动的态度,有哪些特殊偏好),综合推荐合适的标。这要求信用团队和投资团队之间充分沟通,绝对信任,并达成大目标一致,小目标互补的同盟。市面上大部分机构仅仅建立了类似普通风控的信用研究团队,我想在以上方面还是有很大的拓展空间。

 

第三,私募小规模资金的信评团队适合挖掘α,核心是建立选股思维并有处置资产的能力

对于私募小规模资金,收益要求较高,风险承受能力较强,策略上天然倾向于配置高收益债券,符合股票投资的“小资金规模+高回报率”特征,要求信评的定位就是垃圾中掘金。信评团队核心是建立选股思维,重深度多于广度,覆盖不求全面但求有特色。

首先,行业研究要做到股票行研的标准,对个体风险的理解比股票行研更深入。信用研究员能够准确测算产业链上每个环节的供需和价格变化,对投资期的公司表现作出预测。同时,对于重点的风险点要有压力测试。

其次,选择有预期差的投资标的,搞清楚卖盘是如何出现的。是其他机构制度方面的原因?账户方面的原因?信息不对称的原因?企业资质的原因?重新评估债券收益、回收风险。

最后,机构要有一定的处置违约资产的能力。信评人员要有能力配合公司的律师、评估师等专业人士共同处理损失。

 

我认为不论是大规模资金中的“避险信评”和小规模资金中的“掘金信评”,都有很大的成长空间,也应该拥有更多的话语权。目前制约信用团队发挥作用、最终沦为背锅侠的是YY总提到的制度不合理,而制度不合理首先来自定位不合理。私以为对于信用研究团队,机构首先要长期重视。研究是长期积累的过程,不适合“违约率起来了信用一言堂,违约率降下去信用坐一旁”这种投机打法。其次要明确团队定位,是以避险为主还是掘金为主,建立在避险之上的策略支持研究需要做到怎样的比重。最后建立投资与信评能充分沟通、收益共享,风险共担的机制。奖惩合理才能让信评说真话,而不是安全话。