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【金斧子投研】2018年商品市场投资策略

万小勇研究团队 2019-06-23 15:09:59


2018年商品市场投资策略:供需偏紧有缓和,高位震荡波动降


核心观点:
高位震荡波动降,需求变动是核心:基于当前供给侧改革主攻方向由前期的“三去一降一补”变为“提高供给体系质量”、部分品种去产能空间减少、部分品种18年存新增产能以及环保督查常态化的判断,我们认为18年供给端仍旧维持偏紧状态,且较17年或有一定缓解,进而判断需求端的变动情况将成为主导因素。而对于需求端来说,一则基建在“地方政府债务限额适度增加”、“更加严格的财政约束”以及十九大所提出的“坚决打好防范化解重大风险”等共同影响下难有大幅变动、韧性仍强,且在“精准扶贫”中或藏有一定动能;二则地产在“销售增速领先在建且影响商品预期需求,而在建支撑实际需求”、“棚改货币化安置为销售提供支撑”以及“租赁市场中存变量”的共同影响下,料在建面积有支撑且销售面积有韧性,市场将在实际需求与预期需求间不断博弈;三则汽车整体销售增速预期将在“新能源补贴退坡和购置税减免退出”、“单公里机动车数量高于美国”、“城市拥堵指数高企”等共同影响下走弱,但新能源汽车在政策倾斜的背景下或提供边际支撑。因此综合来看,我们认为18年需求有韧性,且将在预期与实际中不断博弈。进而,基于供需紧平衡状态仍存,但较17年有所缓解、货币流动性仍偏紧等考虑,我们认为在18年中:1)行业仍将维持高利润;2)趋势震荡且有支撑,即为高位震荡态势;3)趋势中枢或有下移;4)能化和有色板块则在需求端边际变量影响下或蕴含更多可能;5)市场波动率中枢或进一步下移。同时建议投资者在趋势上应着眼短趋势,看淡长趋势,偏重能化和有色板块;在套利中则从“盘面利润与实际利润、实际需求与预期需求”的博弈入手介入产业链套利和跨期套利,且需注意预期提前兑现和不及预期时的反转风险。
贵金属方面,缓慢上移,波动减弱。首先,美联储成功换届后,新任主席鲍威尔将大概率延续耶伦的温和货币政策与缩表计划,对美元指数提振有限。其次,美国税改落地,增加居民购买力,美国消费引擎动力得到加强,有望提升国内需求,加上前期上涨的大宗商品价格有望传导到下游,带动通胀抬升。再次,18年全球政治选举事件较少,对市场情绪影响有限,中东局势、朝鲜问题、特朗普政策不确定性虽然依旧存在,但出现黑天鹅事件概率不大,地缘政治风险下降,但金融风险目前正在酝酿,目前VIX正处于历史性低位,与股票市场的普涨形成背离,一旦形势急剧转变,波动性就会在几个月内迅速回归,黄金等避险资产需求上升。综上所述,我们认为:1)美联储延续温和货币政策,美元提振有限;2)美国通胀有望抬头;3)地缘政治风险下降,金融避险需求上升。贵金属将迎来缓慢上涨行情,波动性有所减弱。


风险提示:环保限产、安全检查、国内外终端需求、库存量等出现预期外变化;国内外重大政策,如美国税改、美联储加息等的影响;价差未如预期回归或脱离基本面变化;后期全球经济复苏情况不及预期;地缘冲突和美国“特朗普政策”频发意外;极端天气的出现。


1.1      

1.商品市场回顾

1趋势回顾:黑色板块领头走,带趋势三起三落

2017年商品市场以16年牛市为起点,在需求预期摇摆、供给侧改革、环保督查、供暖季限产、金融监管趋严等供需两端及流动性偏紧因素的共同影响下三起三落,整体呈现高位震荡且价格中枢上抬的走势,其中以受供给侧改革、供暖季限产影响最为深入的黑色板块涨跌幅度最大。

图1:2017年商品市场分板块指数走势图(截至2017/12/29)

图2:2017年商品市场分板块指数涨幅图(截至2017/12/29)

数据来源:Wind,金斧子研究中心

注:南华商品指数和各版块指数均以2016/12/30为基点进行归一化处理

数据来源:Wind,金斧子研究中心

回顾17年,Comex黄金经历数次明显上行、下行的运行轨迹。从年初的1152美元/盎司,收于1305美元/盎司,涨幅13.32%。具体来看,上半年在“特朗普效应”预期下滑、欧洲大选发展跌宕起伏等影响下三起三落;下半年则先在美联储加息预期多变、美国经济悲观预期以及美朝争端等因素影响下有所上行,但9月后前期影响因素的逐步安全/最终落地、美国税改方案逐渐明朗等影响下,连跌两月后止跌反弹。

图3:2017年COMEX黄金走势图(单位:美元/盎司,截至2017/12/29)

数据来源:Wind,金斧子研究中心


2套利回顾:机会起于基本面,利好产业链研究者

回顾17年,正如此前报告一直强调的,商品市场套利机会主要源自:1)换月期的波动加大,例如焦炭9-1价差自8月以来的持续走阔;2)基本面阶段性的异常变动,例如9月末-10月中螺纹库存持续增加而热卷则持续下滑所引起的强螺纹弱热卷套利机会。

图4:2017年螺纹1801-热卷1801价差走势图(截至2017/12/29)

图5:2017年焦炭9-1价差走势图(截至2017/9/17)

数据来源:Wind,金斧子研究中心

数据来源:Wind,金斧子研究中心


3 波动回顾:波动率高位震荡,而中枢缓慢下移

受全年供需偏紧、冲突偏强,以及政策预期变动等影响,市场波动率整体维持在16年末高位水平上窄幅变动。而随着市场对各项政策、供需两端变化等因素一致认识的增强,17年内波动率中枢存在下行的现象。

图6:2017年商品市场波动率情况(截至2017/12/29)

数据来源:Wind,金斧子研究中心


2.商品市场展望


1商品(除贵金属):高位震荡波动降,需求变动是核心

基于当前供给侧改革主攻方向由前期的“三去一降一补”变为“提高供给体系质量”、部分品种去产能空间减少、部分品种18年存新增产能以及环保督查常态化的判断,我们认为18年供给端仍旧维持偏紧状态,且较17年或有一定缓解,进而判断需求端的变动情况将成为主导因素。

而对于需求端来说,一则基建在“地方政府债务限额适度增加”、“更加严格的财政约束”以及十九大所提出的“坚决打好防范化解重大风险”等共同影响下难有大幅变动、韧性仍强,且在“精准扶贫”中或藏有一定动能;二则地产在“销售增速领先在建且影响商品预期需求,而在建支撑实际需求”、“棚改货币化安置为销售提供支撑”以及“租赁市场中存变量”的共同影响下,料在建面积有支撑且销售面积有韧性,市场将在实际需求与预期需求间不断博弈;三则汽车整体增速预期将在“新能源补贴退坡和购置税减免退出”、“单公里机动车数量高于美国”、“城市拥堵指数高企”等共同影响下走弱,但新能源汽车在政策倾斜的背景下或提供边际支撑。因此综合来看,我们认为18年需求有韧性,且将在预期与实际中不断博弈。

进而,我们认为在18年中:

i. 基于供需紧平衡状态仍存,但较17年有所缓解的考虑,我们推断一则行业仍将维持高利润;二则趋势震荡且有支撑,即为高位震荡态势;三则趋势中枢或有下移。

ii. 分板块来看,一则租赁和棚改作为地产的主要边际支撑点,无论是现有住宅转化,还是新建住宅,均对化工产生影响;二则后续开始的新能源推广将主要对化工和有色板块产生影响;三则由于前期化工下游议价能力偏弱致使原油价格上涨所带来的成本传导受阻,若后市全球经济确实复苏,则会在一定程度上疏通这一传导渠道,进而带动化工品的价格上升,同时还会对全球定价的有色金属带来一定利好。故综合来看,我们推断18年中能化和有色板块将存在更多的边际可能。

iii. 进一步结合货币流动性偏紧来看,我们推断18年市场波动率中枢或进一步下移。

对于投资策略来说,依托上述推断,我们建议投资者在趋势上应着眼短趋势,看淡长趋势,偏重能化和有色板块;在套利中则从“盘面利润与实际利润间的博弈”和“实际需求与预期需求间的博弈”两者入手介入产业链套利和跨期套利,同时注意预期提前兑现和不及预期时的反转风险。

1
   供给端:料仍为偏紧状态,但较17年或有缓和

回顾过往,在此前数年供给过剩的影响下,各行业均在利润滑坡的影响下或多或少的出现了自主出清,而自16年正式启动的供给侧改革和环保督查从外部进一步推动了供给出清,促进了供给的快速收缩,甚至是供给缺口加大情况的出现。展望未来,我们从这两方面入手对18年的供给进行分析。

 供给侧结构性改革:去产能压力仍存,但力度或有减轻

对于供给侧结构性改革,一则从政策导向上来看,与15年末中央经济工作会议中初次提及的“三去一降一补” 所不同,在十九大中提及的“优化存量资源,扩大优质增量供给”、“提高供给体系质量”已成当下以及未来的主攻方向。换句话说,去产能不是目的,通过去产能改善周期性行业资产负债情况,进而让其有余力介入创新、质量提升等投资,最终提升制造业整体质量,实现制造强国才是目的,而目前在通过去产能改善行业盈利情况这一步骤上已取得瞩目成果,那么“保成果,提质量”的重要性将不可避免的上移。二则在经历16-17年持续的产能去化后,目前重点领域的剩余去化空间已明显减少,同时部分品种预计在18年内存产能增加或产量增加的预期,即去产能对供给端的压力仍存,但力度或有减轻。

1部分品种18年预计产量/新增产能情况

18年预计产量/新增产能

17年产量/新增产能


11.9亿吨

11.39亿吨


760万吨(国内)+592万吨(海外)

452万吨


100万吨

83.5万吨


2017年ANRPC成员国新增开割面积360.7千公顷

2016年ANRPC成员国新增开割面积195.2千公顷


2041万吨

1975万吨


145万吨

50万吨


78.7万吨

50万吨


数据来源:公开资料,Wind,金斧子研究中心

注:绿色字体表示新增产能


2部分品种去产能情况

数据来源:公开资料,金斧子研究中心

环保:督察料将常态化,影响或边际走弱

对于环保,一方面起于2015年12月的河北省督察试点,两年内共进行了一轮4批巡视,现已对全国31省(区、市)形成督察的全覆盖,由外向内确保环保政策以及生态建设的确实落地;另一方面承接此前“大气十条”、“水十条”,16年以来“土十条”、《“十三五”生态环境保护规划》、《生态文明建设目标评价考核办法》、《关于划定并严守生态保护红线的若干意见》、《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》等办法/方案陆续出台,目前已形成“一个办法、两个体系”的考核制度且对部分细项的长期目标进行了设定,从政府部门内部确保未来生态建设的可持续性;此外,16年底通过的《中华人民共和国环境保护税法》将于2018年1月1日起施行,从企业部门内部入手减污降排,确保生态建设的推行。展望未来,随着前期“生态建设考核制度”的落实,后续“生态保护红线制度”、“十三五”规划等政策制度的推行,我们料18年环保影响仍存且督查将为常态化,同时考虑到17年12月28日环保部提及的“2018年或将对第一轮督查整改情况杀‘回马枪’”,我们还认为环保督查仍旧会对18年的供需两端形成一定扰动,但因前期环保已有所成效,故这一影响和扰动或存边际走弱的情况。

3过往环保主要相关文件汇总(截至2017年12月)

时间

文件名

发行单位

主要内容


2013年9月10日

《大气污染防治行动计划》国发[2013]37号

国务院

确定了防治大气污染工作十条措施,其中提出重点行业主要大气污染物排放强度到2017年底下降30%以上,并将重污染天气纳入地方政府突发事件应急管理,由地方政府对当地空气质量负总责。


2015年4月16日

《水污染防治行动计划》国发[2015]17号

国务院

确定了防治水污染工作十条措施,提出从各个行业、用水环节入手保护水资源,充分发挥失常机制作用,明确和落实各方责任。


2016年5月28日

《土壤污染防治行动计划》国发2016[31]号

国务院

到2020年,受污染耕地安全利用率达到90%左右,污染地块安全利用率达到90%以上。到2030年,受污染耕地安全利用率达到95%以上,污染地块安全利用率达到95%以上。到本世纪中叶,土壤环境质量全面改善,生态系统实现良性循环。


2016年12月5日

《“十三五”生态环境保护规划》国发[2016]65号

国务院

以提高环境质量为核心,实施最严格的环境保护制度,打好大气、水、土壤污染防治三大战役;提出 12项约束性指标,以及若干项预期性指标;强调地方各级人民政府是规划实施的责任主体,建立规划实施情况年度调度和评估考核机制,在2018年和2020年底,分别对规划执行情况进行中期评估和终期考核。


2016年12月12日

《生态文明建设目标评价考核办法》厅字[2016]45号

中共中央办公厅,国务院

形成“一个办法,两个体系”,建立了生态文明建设目标评价考核的制度规范,将“绿色发展指数”作为考核重点,重点强调了“党政同则、一岗双责”,过往“维GDP论英雄”的时代已过去,在具体的实施中,采取年度评价和五年考核相结合的方式,即监测每年的绿色发展进展成效,也综合考核生态文明建设阶段效果,引导各级政府长远谋划、系统推进。


《绿色发展指标体系》《生态文明建设考核目标体系》发改环资[2016]2635号

国家发改委,国家统计局,环保部,中央组织部


2016年12月25日

《中华人民共和国环境保护税法》

全国人大

作为国内首个明确以环境保护为目的的独立型环境税税种,替代了过往施行了近40年的排污收费制度,踏出完善“绿色税制”的重要一步,从纳税主体、课税对象、计税依据等方面进行了详细的规范,征税范围为直接向环境排放的大气、水、固体和噪声等污染物,同时从规则上设置了“多排污多缴税”的机制,鼓励企业从内部提高排放标准。


2017年9月14日

《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》环大气[2017]121号

环保部,国家发改委等六部委

以改善环境空气质量为核心,以重点地区为主要着力点,以重点行业和重点污染物为主要控制对象,从提高排放标准、推进企业治理、建设环境准入、实施错峰生产、推广新能源、加快标准体系和监测监控体系建设等方面入手,提出到2020年,建立健全以改善环境空气质量为核心的VOCs污染防治管理体系,排放总量下降10%以上。


数据来源:公开资料、金斧子研究中心


2
需求端: 增速下滑,韧性仍强,且存边际变量

整体来看,作为商品市场终端需求重要组成的基建、地产以及汽车行业均存在“发展增速放缓,但仍有边际变量支撑”的特征,其中基建自筹资金难增加,但“精准扶贫”或带来边际变量;地产销量增速则受长效机制压制,但棚改与租赁市场的推进将会提供一定支撑;汽车则受单公里机动车数量、城市拥堵指数高企以及前期利好政策退出抑制,但新能源汽车在政策倾斜影响下料将抵消部分不利因素。

 基建:韧性仍强,“精准扶贫”或存边际变量

正所此前四季报中所提及的那样,自筹资金是基建的主要资金来源,16年占比高达63%,其中政府自筹又是最为主要的组成部分,因此我们将基于这一部分的分析对18年的基建做出一定判断。回首过往,自十八大以来,财政部会同多个部门建立规范的地方政府举债融资机制,有效解决过往地方政府债务粗放式发展所带来的各类风险,同时也使得未来基建项目的推进将面临着更加严格的财政约束、更加市场化的融资环境以及结构化债务倾斜的新型环境,具体来看:

i. 更加严格的财政约束:一则地方政府需对无还款能力、存脱离当地财力可能等项目严格抑制;二则金融机构将不再对没有稳定经营性现金流或没有合法合规抵质押物的项目提供融资;三则央企、国企和事业单位“平台化”将得到有效抑制;四则融资平台公司将面临更为市场化的规范管理,其政府融资职能将被有效剥离,同时严禁新增融资平台公司以及公益性事业单位演变为地方政府融资平台;五则PPP受财政部92号文和国资委192号文的共同影响,或将呈现入库难、部分回报率偏低项目难开展等特征;六则未来将呈现“中央不救助、政府不兜底、终身问责、倒查责任”的特征与制度。

ii. 更加市场化的融资环境:一则金融机构将严格按商业化原则提供项目融资;二则鼓励地方政府合法合规与社会资本合作,充分利用PPP与政府基金进行市场化融资与有限责任担保;三则融资平台公司的债务与资产将获得妥善处理。

iii. 结构化的债务倾斜:一则将适度增加地方政府一般债务限额,以应对“易地扶贫搬迁、深度贫困地区基建”等公益性项目;二则将适度增加地方政府专项债务限额,以供有一定收益的公益性项目建设;三则支持国企依法合规承接政府公益性项目。

受这一新型环境的影响,我们预计18年的基建将在“地方政府债务限额适度增加”、“更加严格的财政约束”以及十九大所提出的“坚决打好防范化解重大风险”等共同影响下,难有大幅变动、韧性仍强,且仍旧是政府调节经济的一种重要手段。同时,我们还认为“精准扶贫”所带来的易地搬迁、深度贫困地区基建或将成为18年的重要边际变量。

4地方政府债务管理相关文件汇总(截至2017年12月)

时间

文件/会议

发行单位

主要内容

2014年10月2日

《关于加强地方政府性债务管理的意见》国发[2014]43号

国务院

建立地方政府债务管理的法律制度框架,赋予地方政府依法适度举债权限。

2015年12月21日

《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》财预[2015]225号

财政部

依法设置地方政府举债规模的“天花板”,实施地方政府债务限额管理。

2016年11月9日

《地方政府专项债务预算管理办法》财预[2016]155号
  《地方政府专项债务预算管理办法》财预[2016]155号

财政部

将政府债务分类纳入一般公共预算和政府性基金预算管理,改变以往地方政府债务游离于预算之外的局面,主动接受人大和社会监督。

2016年11月3日

《地方政府性债务风险分类处置指南》财预[2016]152号

财政部

建立地方政府债务应急处置机制,对地方政府债务风险应急处置作出系统性安排,妥善做好风险事件应急政策储备。

2016年11月24日

《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》财预[2016]175号

财政部

建立地方政府债务日常监督机制,授予专员办就地查处的权力,建立发现一起、查处一起、问责一起的机制,实现地方政府债务常态化监督。

2017年4月26日

《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》财预[2017]50号

财政部

严禁借政府投资基金、政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等名义变相举债

2017年5月28日

《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》财预[2017]87号

2017年7月14-15日

全国金融工作会议

中华人民共和国中央人民政府

各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。

2017年7月24日

中央政治局会议


要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量

2017年7月28日

国务院常务会议


各地要落实属地责任,堵住“后门”,坚决遏制违法违规举债。

数据来源:公开资料、金斧子研究中心

地产:实际需求有支撑,预期需求存下滑

整体来看,对于商品市场的另一重要终端需求-地产,我们认为18年市场将在商品房销量存下行带来的预期需求以及施工增速有保障带来的实际需求中形成下有支撑的博弈局面。首先,对于商品房销售增速来说,在地产长效机制建立的主要影响下,料后市难有提升,但考虑到后续棚改的继续以及租赁市场的推进,我们认为18年销售增速虽有下滑但韧性仍强;其次,基于销量增速一般领先与施工增速半年到一年,而17年销售面积再创新高的考虑,我们判断对18年的施工将有一定保障。具体来说:

i. 地产政策:长效机制在建立,调控力度现差异

展望未来,我们认为在地产长效机制、调控政策连续性和稳定性的基调下,在“房子是拿来住”的指导方针下,18年内地产政策难现放松,同时相较17年,18年的政策限制或呈区域化差异。

516年底以来地产主要政策汇总(截至2017年12月)

时间

文件名称

发行单位

主要内容

2016年12月14日

中央政治局会议


加快住房租赁市场立法,加快机构化、规模化租赁企业的发展

2016年12月16日

中央经济工作会议


加快住房租赁市场立法,加快机构化;加强住房市场监管和整顿,规范开发、销售、中介等行为

2017年4月6日

《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》建房[2017]80号

住建部、国土资源部

增加租赁住房有效供应;将新建租赁住房纳入住房发展规划;鼓励房地产开发企业参与工业厂房改造;鼓励个人依法出租自有住房

2017年7月18日

《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》建房[2017]153号

住建部、国家发改委等九部委

选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市作为首批开展住房租赁试点地区

2017年8月21日

《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》国土资发[2017]100号

国土资源部

选取北京、上海、沈阳等13个城市作为集体建设用地建设租赁住房试点地区

2017年10月18日

十九大报告

第十八届中央委员会

加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,坚持房子是用来住的,不是用来炒的定位

2017年12月8日

中央政治局会议


加快住房制度改革和长效机制建设

2017年12月20日

中央经济工作会议


加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度;发展住房租赁市场;完善长效机制,保持调控政策连续性和稳定性

2017年12月23日

住房城乡建设工作会议

住建部

2018年计划改造各类棚户580万套;抓好房地产市场分类调控,针对各类需求实行差别化调控政策,满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房,同时库存仍较多的部分三四线城市和县城仍要继续做好去库存工作

数据来源:公开资料、金斧子研究中心

ii. 租赁市场:或以政府为主导,影响程度料有限

对于此前中央推出的“住房租赁市场来说”,根据参与主体的不同,可以分为民间投资派和政府主导派两类。对于前者,投资回报率是一重要考虑因素,但随着前期房价的不断高企以及租金维持不变或下滑,当前我国主要城市房屋出租回报率持续下滑,无疑会在一定程度上打击其参与的积极性,不过随着后续住房租赁配套金融市场的完善,参与者或将逐渐增加;对于后者,就目前来看,共有两省十市出台租赁市场试点工作实施方案,但一则多数地区在租赁供应上并未给出明确优惠或目标,多为鼓励、支持等措辞或只给出一个最终目标,但并未细化到具体年度;二则多地的“租购同权”仍有不少限制, 就当前来看,对消费者的刺激作用或有限。因此,综合来看,18年的租赁市场仍需逐步完善,或以政府为主导,且在前期对地产、装修等带动力度或有限,需关注后续具体政策的细化以及租赁金融市场的完善程度。

617年来部分地方政府租赁市场文件汇总(截至2017年12月)


城市/地区

发布时间

文件名称

主要内容


广州

2017年7月10日

《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》穗府办[2017]29号

从保护租赁权益、扩大租赁供应源两方面入手,一则提供税收优惠、租购同权等措施进行刺激,二则将租赁供地纳入年度供地计划中,同时采取扶持、发展既有租赁模式,成立广州住房租赁发展投资有限公司和健全租赁信息服务平台等措施。


北京

2017年8月17日

《关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知(征求意见稿)》

一则建立全市统一的住房租赁监管平台,完善住房租赁管理服务体制,鼓励发展规模化、专业化的租赁企业,同时支持个人和单位将住房委托给租赁企业长期经营;二则通过在产业园区、集体建设用地上按规划建设租赁住房等方式加大租赁住房供应;三则通过金融支持鼓励市场主体参与。


深圳

2017年8月28日

《深圳市住房租赁试点工作方案(征求意见稿)》
  《深圳市关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见(征求意见稿)》

一则发挥国有住房租赁企业引领和带头作用,开展“城中村”规模化租赁试点,鼓励房地产开发、经纪、物业管理企业或其他市场主体开展住房租赁经营,鼓励各类产业园区、基地或大学城区管理机构及驻地单位开展规模化租赁;二则规定以招挂拍方式出让商品住房用地应不低于规划建筑面积20%的比例建设自持租赁住房;三则支持商业用房和现有住房按规定改建后出租;四则通过提高公积金缴存额用于支付房租的提取比例、基本住房保障实行租售补相结合、提升承租人的公共服务水平、规范住房租赁信息监管、金融支持、财税优惠等举措鼓励市场主体参与。



辽宁省

2017年10月9日

《辽宁省培育发展住房租赁市场四年滚动计划实施方案》辽政办[2017]107号

制定2018-2020年的租赁市场宏观发展计划:18年初步建立公租房货币化制度,沈阳和大连市力争各培育1家以上国有住房租赁企业;19年推行公租房货币化制度,沈阳和大连力争再培育1家、其他各市至少培育1家以上国有住房租赁企业;2020年要初步建立起购租并举的住房制度。


山东省

2017年10月20日

《关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》鲁政办[2017]73号

整体基调与其他地区一致,从租赁供给、租赁权利支持和监管等角度进行了规定,并规定到2020年基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系,同时在全省培育100家省级住房租赁示范企业。


数据来源:公开资料、金斧子研究中心


iii. 棚改:货币化安置继续为商品房销量提供支撑

起于13年的棚户区改造(以下简称棚改),在15年通过货币化安置的手段承载起部分商品房的去库存。回顾过往,据住建部官方口径,2015年和2016年分别通过棚改货币化大约去库1.5亿平和2.5亿平,分别约占当年商品住宅房销售面积的13.35%和18.18%。进入2017年,全国棚改开工609万套,同时基于地方政府、金融机构的积极支持考虑下,我们保守估计货币化安置比例为50%,参照15、16年货币化安置套均去库84.46平计算,将去库存约2.6亿平,占全年商品住宅销量预计达20.6%。展望未来,按照17年12月23日全国住房城乡建设工作会议内容,18年棚改目标为580万套,远高于17年5月24日国务院常务会议中确定的2017-2020年三年棚改1500万套且17年棚改600万套,18-20年平均每年300万套的预期;同时,若更进一步按60%的货币化安置比例、84.46平的货币化安置套均去库计算,预计18年棚改将大约去库2.9亿平,仍能为18年的商品住宅房销量提供强力支撑。

7近几年棚改情况汇总及展望

年份

计划开工(万套)

实际开工(万套)

货币化安置比例

消化库存(亿平)

2015

600

601

29.90%

1.5

2016

600

606

48.50%

2.5

2017

600

609

50.00%

2.6

2018E

580

580

60.00%

2.9

数据来源:住建部、金斧子研究中心

iv. 销量领先施工,施工增速存保障

就历史情况来看,商品房销售领先施工大约半年到一年,其中15年受土地供应收紧,国家关注地产去库存等影响,并未出现施工滞后销售的现象。展望未来,基于16年商品房销售面积位列历史最高点、17年销售增速料将维持在10%以上以及17年去库存后政府供地加大和房企拿地活跃的共同考虑,我们认为18年商品房的施工增速有保障,难现下滑,进而从实际需求端对商品市场提供一定支撑。

图7:商品房累销售面积&累计施工面积同比增速(截至2017年11月)

图8:商品房累计销售面积&累计施工面积 (截至2017年11月)

数据来源:Wind,金斧子研究中心

数据来源:Wind,金斧子研究中心


  汽车:整体销量增速或再下挫,长续驶新能源车存边际变量

虽然从千人保有量上来说,我国与美国、日本等发达国家仍有不小差距,但若从单公里机动车数量上来说,我国明显高于美国。而造成这一现象的主因,一则是我国庞大的人口基数,二则是相较美国仍偏弱的公路里程数。进一步结合国内主要城市拥堵情况以及乘用车购置税减免退出、新能源汽车补贴退坡等政策的变化来看,我们认为此后国内汽车销量增速的步调将进一步放缓,同时长期内影响增速的关键变量在于居民收入增速以及道路设施的完备度,短期中则主要是拥有长续驶里程、高能量密度动力电池的新能源汽车销量。

图9:机动车保有量&单公里机动车数量对比(截至2017年11月)

图10:45城2016年全天拥堵延迟指数(截至2017年11月)

数据来源:Wind,金斧子研究中心

数据来源:Wind,金斧子研究中心


进一步来看,对新能源汽车来说,虽然18年面临着补贴退坡这一不利因素,但一则当前财政政策对高能量密度的动力电池有所偏重;二则截至2017/12/4,“新能源汽车推广应用工程推荐车型目录”入围车型就已经较16年增加41.63%;三则在接下来3年间对新能源汽车将免征购置税,因此从整体上来说,对新能源汽车的整体补贴仍不低;四则三季度末“双积分政策”的推出在一定程度上减轻了补贴退坡的负面影响,因此综合来看,18年新能源汽车的销量料仍维持高位,或成为汽车市场的一大重要边际变量。

8汽车行业主要政策汇总(截至2017年12月)

时间节点

文件/会议名

发行单位

主要内容

2014年8月1日

《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》(财政部 国税局 工信部2014年第53号)

财政部,国家税务总局,工信部

自2014年9月1日至2017年12月31日,对购置符合条件的新能源汽车免征车辆购置税。

2015年9月29日

《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》财税[2015]104号

财政部

自2015年10月1日到2016年12月31日,对购置1.6升及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税。

2016年12月13日

《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知》财税[2016]136号

财政部

自2017年1月1日起至12月31日止,对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。自2018年1月1日起,恢复按10%的法定税率征收车辆购置税

2015年4月22日

《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》财建[2015]134号

财政部

1,根据纯电动续驶里程对纳入“新能源汽车推广应用工程推荐车型目录”的新能源乘用车进行分段补贴,且地方补贴不超过中央补贴;2,根据先车长后里程对新能源客车进行分段补贴,且地方补贴不超过中央补贴;3,根据电池容量对新能源专用车进行补贴;4,根据车型对燃料电池乘用车进行补贴;5,提出在2017-2020年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡,其中:2017-2018年补助标准在2016年基础上下降20%,2019-2020年补助标准在2016年基础上下降40%。

2016年12月29日

《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》财建[2016]958号

财政部

相对16年新能源汽车的补贴政策来说,整体补贴有退坡,但同时也体现出对高能量密度动力电池的补贴倾斜

2017年9月27日

《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法》

工信部,财政部,商务部,海关总署,质检总局

自2018年4月1日起,分别对乘用车企平均燃料消耗量与新能源汽车产量或进口量进行积分管理,并对积分核算、报告和公示、并行管理、监督管理、法律责任等进行了详细规定,同时设定2019年度、2020年度新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%,2021年度及以后年度的新能源汽车积分比例要求另行公布。

2017年11月2日

《关于2016年度、2017年度乘用车企业平均燃料消耗量管理有关工作的通知》

工信部,商务部,海关总署,质检总局

在927双积分政策的基础之上,对2016年度、2017年度乘用车企业平均燃料消耗量管理工作进行详细的规定。

2017年12月28日

《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》

财政部,税务总局,工信部,科技部

整体来看,本次公告延续此前对续驶里程、动力电池能量密度等要求,政策仍倾向高里程、高能量密度的车型,意图从消费端刺激车企技术升级。具体来说,与14年的规定所不同,本次公告中:一则进一步提高了对纯电动和燃料电池汽车的续驶里程、动力电池能量密度、节油率水平等要求;二则细化了乘用车、客车、专用车以及燃料电池的技术要求;三则要求快充类纯电客车快充倍率要高于3C;四则将购置税减免车型限制在《目录》中。

数据来源:公开资料、金斧子研究中心


3
货币流动性:料调控仍偏稳健,且存边际改善可能

在经历了16年底的首提、17年的落地后,今后货币政策是否还会延续“稳健中性”?为解答这一问题,我们立足经济发展与政策方向两个角度进行分析:从经济发展来看,当前我国仍处转型期,而经济在过去两年内表现出一定韧性,这为货币政策结构性调整和防控金融风险提供了施行的基础,同时也凸显出施行的必要性;从政策上看,“十九大”提出的“三大重点攻防战”中“防范化解重大风险”居首,而后经中央政治局会议和中央经济工作会议的丰富完善,明确了“防范金融风险”为“打好防范化解重大风险攻坚战”的重点,同时还提出金融服务供给侧改革、促进金融和房地产、金融体系内部良性循环的观点,这为货币政策的延续以及结构性调整指明了方向、提供了保障。

图11:M2与社融同比增速(截至2017年11月)

图12:国内GDP不变价累计同比(截至2017年9月)

数据来源:Wind,金斧子研究中心

数据来源:Wind,金斧子研究中心

故综合来看,我们认为18年货币政策仍料偏稳健,且在方向上或有偏重,更多通过加强预调微调、精准发力等方式,更有针对性地解决结构性问题,从而为结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。此外,我们还需注意美联储加息步调对我国货币政策的阶段性扰动。

9“十九大”以来金融相关主要会议及内容(截至2017/12/31)

时间

会议

与金融相关的主要内容

2017/10/18

十九大

提出“坚决打好防范化解重大风险,精准扶贫,污染防治的攻坚战”这三大攻坚战的观点

2017/12/8

中央政治局会议

对于“三大攻坚战”做出进一步的细化:防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强,防范风险工作取得积极成效;精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶,进一步向深度贫困地区聚焦发力,把扶贫和扶志、扶智结合起来,激发贫困人口内生脱贫动力,巩固扶贫成果,提高脱贫质量;污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少,生态环境质量总体改善。

2017/12/20

中央经济工作会议

在中央政治局会议的基础上,更进一步的细化:打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。打好精准脱贫攻坚战,要保证现行标准下的脱贫质量,既不降低标准,也不吊高胃口,瞄准特定贫困群众精准帮扶,向深度贫困地区聚焦发力,激发贫困人口内生动力,加强考核监督。打好污染防治攻坚战,要使主要污染物排放总量大幅减少,生态环境质量总体改善,重点是打赢蓝天保卫战,调整产业结构,淘汰落后产能,调整能源结构,加大节能力度和考核,调整运输结构。

2017/12/29

央行货币政策委员会2017年第四季度例会

坚持稳中求进工作总基调,适应经济发展新常态,实施好稳健中性的货币政策,切实管住货币供给总闸门,综合运用多种货币政策工具,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,维护流动性合理稳定等。

2017/12/31

周小川新年致辞

继续坚持稳中求进的工作总基调,实施稳健的货币政策,保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

数据来源:公开资料,金斧子研究中心


2 贵金属:缓慢上行,波动减弱

趋势方面,我们认为黄金在18年大体将呈现缓慢上行态势。

 趋势:大体将呈现缓慢上行态势

1)   美国将延续温和货币政策,对美元提振有限。美联储成功换届后,新任主席鲍威尔将大概率延续耶伦的温和货币政策,目前加息点阵图显示2018年加息次数为3次。另外美联储自17年10月开启缩表进程,开始每月减少60亿美元国债,40亿美元MBS,每季度逐渐增加规模,直到每月减少300亿元国债、200亿元MBS,据测算,到18年底累计缩减4500亿美元规模。

2)   美国通胀有望抬升。首先,美国17年经济保持上升,年底特朗普税改正式落地,这将增加居民购买力,导致18年美国消费引擎动力得到加强,若特朗普的另一政策基建在18年有所进展,基建计划将有望增加工业品需求,进一步提升国内需求。其次,前期工业品的价格经历一轮上涨,全球PPI已经有所回升,加上美国失业率目前处于历史低位,CPI应该会有所抬头,但目前CPI仍处于低位,我们认为一方面是上游的大宗商品价格上涨,还没有完全传导到下游,另一方面是下游需求不足。随着需求的回暖,价格传导路径会更为顺畅,带动通胀抬升。

3)   地缘政治风险下降,金融避险需求上升。过去一年内,欧洲政治选举事件较多,最终右翼势力都没有获得胜选,相比17年,18年全球政治选举事件较少,对市场情绪影响有限,此外,中东局势、朝鲜问题、特朗普政策不确定性虽然依旧存在,但出现黑天鹅事件概率不大,整体而言,地缘政治风险下降。17年全球股市基本普涨,但追踪标普500股指期权的所谓“恐慌指数”CBOE VIX却以10.40的历史低位收盘,全年下跌21.37%。通常而言,对于股票上涨与波动性下降背离的这种情况很少发生,一旦形势急剧转变,波动性就会在几个月内迅速回归,股票是风险资产的代表,股市波动性上升意味着黄金等避险资产需求上升。

基于上述考虑,在美国延续温和货币政策、通胀有望抬升结合金融避险需求上升的环境下,我们认为黄金将呈现缓慢上升的态势。

 波动性:相比17年将有所下降

17年由于存在诸多不确定因素,如特朗普政策、欧洲政坛选举、美朝争端等,黄金走势呈现出上下震荡的态势,波动性相对较高。展望18年,地缘政治风险下降,黄金在美元提振有限、通胀抬升、金融避险需求上升等因素影响下将呈现缓慢上涨的单边行情为主,对此我们认为黄金的波动性将有所减弱。

3.风险提示

1,  后续环保限产、安全检查、国内外终端需求、库存量或生产设备出现预期外变化;

2,  国内外重大政策的变动,例如增收关税、超预期限制产能、积极财政政策、美联储继续加息、美国税改落地等,或将给商品价格带来较大影响;

3,  价差未如预期回归或回归周期过短或脱离基本面变化,致使套利操作反向,多空两端均现亏损;

4,  若后期全球经济复苏情况不及预期,或地缘冲突和美国“特朗普政策”频发意外,将对全球避险情绪造成影响;

5,  若后期极端天气出现,将对商品市场造成一定冲击。



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