安泽量化投资联盟

【声音】2017年第1期:借鉴国际经验 发挥机构投资者作用 完善公司治理

中国基金业协会 2020-08-19 15:00:00


【综述】 近年来,机构投资者日渐成为公司治理的积极参与者,各国也高度重视机构投资者在公司治理中的作用,建立起促进机构投资者参与公司治理的制度体系。2016年11月14日至16日,亚洲公司治理协会(ACGA)在日本东京召开年会,发布了对亚洲11个国家和地区的公司治理评估报告,并对日本公司治理改革以及“安倍三支箭”的政策效果进行了深入探讨。通过借鉴国际经验,有利于发挥机构投资者的积极作用,推动公司治理的完善和企业经营绩效的改善。

2016年11月14日至16日,亚洲公司治理协会(ACGA)在日本东京召开年会,发布了对亚洲11个国家和地区的公司治理评估报告。会议对日本公司治理改革以及“安倍三支箭”的政策效果进行了深入探讨。在机构投资者日渐成为公司治理的积极参与者的背景下,通过借鉴国际经验,有利于充分发挥机构投资者的作用,推动公司治理的完善和企业绩效的改善。

【正文】

一、会议背景情况

(一)亚洲公司治理协会简介

亚洲公司治理协会成立于1999年,是一家注册在香港的非营利性组织。ACGA的宗旨是提升泛亚地区上市公司和资本市场的公司治理水平。ACGA现有会员100多家公司。与国内类似协会的会员主要是上市公司不同,ACGA三分之二的会员是基金管理公司、保险机构和养老金管理机构等长期资金的机构投资者,管理的资产规模达到24万亿美元。ACGA的工作内容主要是研究(research),行业代言(advocacy),知识普及(education)。每两年ACGA都会发布亚洲地区各国的公司治理水平评估报告。ACGA的会员主要以欧美机构为主,在国际机构投资者“朋友圈”中具有重要影响力,经常代表国际机构投资者对亚洲相关国家和地区的公司治理和资本市场制度提出有分量的改革建议。例如,香港市场曾经考虑为吸引阿里巴巴等公司顺利上市而改革同股同权规定,ACGA带头强力反对。ACGA认为,香港市场不能因为市场融资情况的波动而匆忙做出“短视”调整,否则就会失去机构投资者的长期信任。近年来,ACGA在内地也开始活动,并将中国市场纳入ACGA的评估范围。由于ACGA的影响力,ACGA的对中国公司治理的评分在很大程度上影响着A股纳入MSCI指数。对这一点,国内了解不充分,重视也不够。目前,汇添富基金管理公司是我国唯一加入ACGA的境内机构。

(二)日本的公司治理改革

ACGA选在日本东京召开年会,主要目的就是展现日本近年来的公司治理制度改革情况。安倍政府上台后,推出了“三支箭”的经济政策:第一支箭瞄准货币政策,第二支箭瞄准财政政策,第三支箭瞄准结构性改革。其中,通过改革日本的公司治理制度,促进产业结构调整,提升投资者长期回报是“第三支箭”的重要组成部分。在改革公司治理制度方面,日本师从英国。2007年金融危机过后,英国认为机构投资者过度重视上市公司的季度报告,导致上市公司行为短期化,甚至扭曲或者财务数据造假,不仅造成市场短期波动,而且影响了上市公司长期发展的基础。为此,英国聘请约翰·凯(John Kay)教授进行了独立评估,发表了《关于英国股票市场和长期决策的报告》(一般称Kay Review,凯报告)。根据这个报告的建议,英国分别制定了适用于上市公司的公司治理准则(Corporate Governance Code)和适用于机构投资者的受托人尽责准则(Stewardship Code)。这两个准则并不强制执行,而是采取“遵守或解释”的方式(Comply or Explain),即如不遵守需要对外解释原因。日本在学习英国模式上可谓亦步亦趋。日本金融厅(JFSA)请一桥大学伊藤国男(Ito)教授主持有关学者对日本股市进行了独立评估,发表了伊藤报告(Ito Review)《竞争力与可持续增长的激励:在公司和投资者之间建立更有利的关系》。根据伊藤报告的评估结果,日本相应制定了公司治理准则和机构投资者尽责准则,也采用“遵守或解释”的方式予以施行。

(三)联合国负责任投资原则

2005年,在原联合国秘书长科菲安南的倡议下,世界上最大的机构投资者联手起草了负责任投资原则(Principles for Responsible Investment,PRI)。负责任投资原则要求机构投资者将环境、社会和治理(ESG)因素纳入投资决策,从而通过机构投资者的投资行为推动长期可持续的经济发展,促进各国改善人权,预防气候变暖。目前,全球共有1600多家资金所有机构(养老金、基金会和保险公司)、基金管理机构和基金服务机构签署了负责人投资原则。这些机构所管理的资金规模超过64万亿美元。联合国专门成立负责任投资组织,总部设在伦敦。日本非常重视联合国负责任投资原则的落实工作,把原则的有关内容纳入了日本的机构投资者尽责准则。管理近1万亿美元的日本社保基金是PRI的签约机构。机构投资者如何在日本投资时结合ESG因素,是本次会议的一个重要议题。对中国而言,PRI和ESG的概念也不陌生,在杭州举行的G20峰会上,通过的绿色金融工作宣言就倡导在G20和全球推广PRI,增加中国的签约机构数量。

二、会议主要情况

ACGA年会采取先大会开幕,再分会讨论,最后以大会闭幕的形式结束。中国的汇添富基金管理公司赞助了大会晚宴(Gala Dinner)。ACGA也有意将中国选为下一个重点评估国家,积极参与中国公司治理准则修订和机构投资者尽责准则的制定。会议的主要情况如下:

(一)ACGA发布亚洲公司治理双年评估报告

开幕式的重头戏就是发布ACGA对亚洲11个国家和地区的公司治理评估报告。2016年的双年评估报告由ACGA与CLSA(里昂证券)联袂推出。澳大利亚首次作为亚洲国家和地区参评,评分位居第一,排名从第2名至第11名的依次是新加坡、香港、日本、台湾、泰国、马来西亚、印度、韩国、中国、菲律宾和印度尼西亚。

ACGA的排名主要依据客观标准的打分和调查问卷共同形成。从本次评估报告情况看,公司治理的生态环境(ecosystem)是排名的决定性因素,决定了一个国家和地区公司治理的稳定性和长期水平。公司治理的生态环境包括公司治理制度、行业组织、机构投资者、法治水平、监管机构执法水平、股东权利意识等等各方面,非上市公司或者公司治理制度所能决定。可见,提高公司治理水平需要久久为攻,全面改革,切忌单兵突进。

中国本次在本次评估中,只拿到43分,较第一名澳大利亚78分相差不少,与垫底的菲律宾(38)和印尼(36)处于同一军团。中国的得分也是历史最差,较2010年的49分有所退步。ACGA在谈到中国退步的原因时,认为中国的公司治理制度多年没有改革,制度沦为摆设,2015年的股市异常波动说明中国市场不成熟。ACGA还特别提到了宝万之争,认为中国的企业并购与其他国家反其道而行,没有起到改善公司治理的作用。ACGA表示,两个因素妨碍了中国提高执法得分:一是资源不足,监管人员通常缺乏经验,太分散;二是在投票和公司参与方面,投资者特别是国内机构投资者的参与力度不够。当然,ACGA也关注到中国监管部门在2016年以来更加积极的表现。例如,2016年上半年,上交所做出了22次公开谴责和通报批评的处分,比去年同期增加150%;深交所则做出了40次处分决定,同比增加40%。

英国金融时报对ACGA关于中国的评估结果进行了专题报道,文章标题是《中国公司治理退步》。文章写道:“中国股市被纳入MSCI指数总体上将是灾难性的”,投资咨询公司Ecstrat的合伙人JP史密斯(JP Smith)说,“出于资产配置原因而买入指数的消息不灵通的投资者,将承受治理水平极差的公司所带来的相关风险。MSCI绝对不应考虑把中国股市纳入其新兴市场指数”。“小股东只是作为潜在资金来源而存在,完全没有理由让他们得到认可”,他接着说,“治理当然越来越糟”。

对于ACGA的评估结果,国内虽然没有相关报道,但我国的资本市场也不能对此不闻不问,错失闻过则喜、有则改之的机会。

(二)关于日本公司治理的改革情况

与会的国际投资者就日本公司治理改革以及“安倍三支箭”的政策效果进行了深入探讨。会议邀请到的发言嘉宾既有日本本土的知名企业家(例如,Sony前任CEO出井申之)和机构投资者,也有投资日本的国际机构投资者。视角不同,观点争锋,会议效果很好。日本方面的会议代表纷纷提醒,如同伊藤报告(Ito Review )所指,日本的公司治理问题与欧美刚好相反。日本的上市公司存在创新不足,在投资上不敢承担风险,股权回报率(ROE)长期持续低迷,企业的家庭化文化氛围浓厚,管理层把对员工等内部利益的考虑置于股东利益之上,管理层激励不足,不重视股东回报等问题。而欧美的上市公司则存在过度承受风险,过于重视股价等问题。因此,日本虽然在方法上采用了英国模式来推进改革,但是政策的着力点完全在相反方向。日本希望通过机构投资者与上市公司的交流,将资本压力传导给上市公司的管理层,激活日本的企业家精神,用上市公司带动日本经济走上创新之路。国际投资机构则从政策出台前后,现金占公司资产比例和日本公司的资产负债率等客观指标来对比日本上市公司的保守和创新程度。

无论日本本土的会议代表,还是国际投资者都对日本的公司治理问题进行了务实的探讨。会议普遍认为,日本的现状是长期积累形成的问题,还有文化、人口、社会等各方面因素左右,企业家精神的种子需要厚土培植,创新之路需要系统性支持,改革非一日之功。1860年,在日本开设第一家银行和交易所的涉泽荣一的重重孙子涉泽肯在大会晚宴上就《日本的远景:2020之后》发表了演讲。涉泽肯以自己的家世变化为例,从1860年代日本明治维新以来,历经五代,目前他的家庭已经完全融入美国社会,三个孩子都在美国生活。经历20多年的华尔街工作之后,涉泽肯于2016年重新选择回到东京,创建了共同资产管理公司。这种认准改革方向,从明治维新以来数代人持续用力的日本精神,正在为日本提供源源不断的改革动力,也是日本改革成功的希望所系。

在谈论日本改革政策的时候,与会日本会议代表人几乎无人对“安倍的三支箭”唱高调,有的还在对安倍政策的反效果进行自嘲。这种自嘲既说明了日本社会的消极不满情绪,但也从一个侧面看到了积极的变化信号,自嘲好歹强于自大。

(三)关于日本践行负责任投资原则的情况

负责任投资原则在日本的实践情况和ESG因素对投资的影响是本次会议另一个重要题目。“安倍三支箭”政策以来,日本对投资中的ESG因素更加重视。日本的融资结构虽然还是主办银行为重,但直接融资比例在不断提高。通过机构投资者自觉履行负责人投资原则,在投资过程中考虑ESG因素是有效的产业结构市场化调整方式。

Capital Group,富达集团等国际投资机构认为,环保和社会责任等概念在日本市场深入人心,上市公司的信息披露内容足以覆盖,在投资操作方面比较可行。一些机构还专门列出了实证的数据,证明重视ESG因素的公司,在上市公司自身盈利能力和股价上升方面更加具有可持续性。这其实就是党中央反复强调的“绿水青山就是金山银山”。

本次会议闭幕的重头戏是日本社保基金(GPIF)的首席投资官水野弘道与ACGA的秘书长进行对话。日本社保基金可能是世界最大的资产所有者,总规模为1万亿美元。水野弘道2015年被任命为首席投资官,此前是伦敦一家私募股权基金的合伙人。水野弘道英文极佳,观念也很国际化。在他的推动下,GPIF签署了联合国负责任投资原则,要求选聘的基金管理人必须将ESG因素纳入投资决策流程。水野弘道认为,作为国家级的基金和日本公务员的养老钱,GPIF的首要责任就是社会责任,而不是追求金钱。而且,GPIF的规模也决定了其回报只能处于市场平均水平,否则就会对市场其他机构产生“挤出”效应。作为首席投资官,关键是履行好GPIF的社会责任。只要投资更加注重ESG因素,改进经济结构,推动日本经济长期整体向好,GPIF就能为日本公务员提供优质的养老保障。近期,GPIF又签署了30%协议,也就是要求投资对象的公司必须有至少30%的女性雇员。

与日本落实联合国负责任投资原则的情况相比,中国在认识和行动上都有不小差距。中国的签约机构基本为零。基金行业对投资行为的环境责任、社会责任和治理责任更多是停留在公益层面,还没有普遍认识到其与投资回报之间的关联关系。作为社保基金等中国等养老金机构,在选择基金管理人时,主要还是“业绩说话”,示范引领作用有待发挥。差距就是压力,压力就是动力。对比东京和北京的天空,在中国的社保基金更有必要签署联合国负责任投资原则。

三、年会体会

本次ACGA年会,会期虽短,只有一天半,但是会议内容丰富,交流充分,物有所值,让人感受到了国际机构投资者对中国资本市场的观点,感受到了日本在公司治理和机构投资者制度方面的深刻变化。宜人的自然环境,友好的人文环境,便利的商务环境,廉洁的法治环境使得东京成为汇聚国际投资机构最多的亚洲金融中心。日本基金行业的成功经验和失败教训都值得中国认真学习。由于复杂的外事管理手续,中国的基金行业还没有充分利用北京到东京的往返便利,不能像ACGA等国外行业组织一样,成为东京的常旅客。建议加强中国基金行业对外交流的力度,通过双向交流和互动,吸引更多的国际机构投资者投资中国。

(中国证券投资基金业协会法律部邓寰乐)