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VC说 《华尔街日报》喷风投机构反被打脸

孙志超 2020-03-17 11:09:53

上周在风险资本行业里有个小插曲,知名风险资本管理公司Andreessen Horowitz(官方网站缩写为A16Z ,参考文末的解释)和华尔街日报发生了一场口水战。
 
大战的起源是华尔街日报在9月1日发表了一篇题为“Andreessen Horowitz的投资回报落后于其他顶级风险资本管理公司”的文章。如同标题一样,文中大致上是批评这几年高速发展、累积已经募集接近六十亿美元的A16Z在“回报率”表现上落后于红杉资本等知名顶级风险资本管理公司。
 
金融界的
“扒粪者”

其实不少读者可能不知道,华尔街日报虽然非常有名,但专业金融工作者或者经济学家一直对其报导的水准有所意见,尽管标榜着“专业金融报纸”,但报导中偶尔会出现一些很低级的会计概念混淆。而且华尔街日报的文章比较倾向于煽动性话题,因此业内的人如果想要真正的报导,通常倾向于阅读英国的金融时报和经济学人,尽管这两者也不是十全十美。
 
要说是专业深度的新闻提供者,华尔街日报毋宁更像是爬粪者,擅长于在复杂的金融世界中扒出臭不可闻的烂帐,去年对Theranos发起的笔战就是很好的例子,最后也成功将这个曾经为人所尊崇的超级独角兽给拉下神坛来。
 
国内美体关于《华尔街日报》内容的转载

但在这一次再度有些煽动性的报导中,除了事主A16Z本身出来辩解([http://tech.163.com/16/0908/08/C0E91M6G00097U7V.html])以外,VC业界几乎毫无例外地一致回应华尔街日报报导错误。原因到不是同业一致对外抗敌,而是华尔街日报在文章中误把还没退出的创业公司“估值”当做成“回报”,将两者混在一起然后横跨不同VC公司相比,并据此得出其实新秀A16Z“回报”劣于老牌公司(如红杉资本)的结论——这是很严重的资料谬误,我看了也不太敢相信这么知名的金融媒体会犯这种低级错误。
 
A16Z 合伙人 Scott Weiss

一般我们看风险资本基金的回报主要看两个部分:IRR(内部回报率)和总体现金回报倍率。
 
IRR(内部回报率)
 
IRR可以想像成等效的年化回报率,其计算牵涉到基金多次现金的流入(capital call)以及多次现金的流出(distribution),随着基金结束投资期后,投资组合中开始有公司上市或者出售,在一定时间点此数值会从负转正,然后越来越高,到基金结束时所有存余的现金都还给基金投资人时,才会有盖棺论定的IRR数值。一般早期(种子期和A轮)基金的IRR目标通常是25%~35%,而晚期成长基金(D轮、E轮等)通常是10~15%。
 
总体现金回报倍率
 
总体现金回报倍率是DPI(distribution to paid-in capital)的一种,是计算基金在结束时,累积历史上总共吐回多少现金给基金投资人,将此数字除以所有投资人支付到基金里的现金总额,得到的倍数就是总体现金回报率。一般小型数千万美元总额的早期基金会瞄准五倍到八倍的回报,几亿美元或几十亿美元等级的基金会设定2倍到4倍的回报目标。
 
不论是IRR或总体现金回报率,关键都是“现金”的流入和流出,“估值”这种纸上富贵是无法拿来比较的。
 
而以一个风险资本基金的周期通常长达八年到十二年来说,一个基金在完全盖棺论定之前,其回报表现是无法下定论的,也很难拿来跟其他已经结束的基金作比较。A16Z是2009年成立的,这表示他们的第一支基金也还没完全结束,尽管已经吐回不少现金给投资人,要拿他们的表现来和老牌风险公司管理的较早、已经结束的基金回报,有其数字处理上的困难,因为其基金持有的许多还没出脱或清偿的公司股份,都只有纸上价值“估值”。但华尔街日报应该是很想吐槽A16Z,因此挺而走险选择混用“估值”和“现金退出”来和其他风险资本基金相比。
这真是一个糟糕的判断,不只动机可议,手法也错得彻底。
 
正确?
错误?

首先我们看看如果使用一般人最能理解的“前一轮估值”来推算手上股票价值的话,会发生什么谬误。创业公司估值最大的特色:不同于上市公司股票每天每分每秒都有新价格,其股价是断续的,隔很久才会有一次更新。换句话说,用前一轮估值来估计现在还未退出的创业公司股票价值是很危险的,要不就是过高,要不就是过低,不论如何都不会接近真正的价值。
 
以华尔街日报批评的A16Z来说,在他们投资组合中,也许有几个公司下一轮会估值大跳升,也许有些会下调,甚至倒闭,用还没进到下一轮的上一轮估值来估算“回报率”,理论上就歪掉了,用它们来跟其他老管理公司已经结束的基金比较,更是浪费生命的一种事情。
 
当然基于通用会计准则的规定,VC在提供其投资人(LP)基金投资组合的现值时,不会只是用这么粗糙的“前一轮估值”,通常还会使用下面两种方法:
 
同业公司比较分析(Comparable company analysis)
 
这是上市公司的估值分析中一定会出现的一种,把同一个产业里、大小不要差太多的上市公司全挑出来,然后计算最有意义的倍率(通常是企业价值/营收或者企业价值/EBITDA),然后将同业的平均倍率套用在手上的未上市公司上,根据其营收或者EBITDA计算出其企业价值,然后根据债务和多余现金进行调整,算出股权的价值后,通常会再打个20~30%的“流动性折扣”,以反映私人公司股权流动性低的事实,这样就可以算是该公司的股权总值,以及自己手上持股的价值。
这种计算方式有三大应用上的问题:
 
1


公司必须要有营收或甚至正向的EBITDA,而且最好是多年,单一一年的资料干扰信息太多。创业公司通常很少符合这种条件,导致套用倍率进行估值的困难。
 
2


根据金融理论,高成长率的公司会比低成长率的公司有高很多的估值倍率,上市公司的成长往往远不如创业公司,因此使用上市公司的倍率来套用在营收和EBITDA高速成长的创业公司身上时,是低估其估值的。
 
3


真正破坏式创新的创业公司,通常没有前例而且会独占其创造出来的市场,没有多少已经存在的“同业公司”可以比较。比方说:谷歌之前无谷歌,谷歌之后也仅仅有谷歌,同样的话也适用于亚马逊、脸书等。不过,如果手上有这种真的破坏式创新的创业公司,大概会不断出现新的融资轮和新的股价,也不太需要费神去做同业其他公司比较分析。
 
期权定价模型(Option Pricing Model)
 
这是所有其实对金融没兴趣的金融系学生的梦靥。风险资本家手上持有的优先股因为有优先清偿权,可以视为一种附有卖权的普通股权,因此各轮优先清偿权相对于彼此的价值,以及他们相对于普通股的价值,可以用期权定价模式来分析其真正价值。
 
期权定价大多是根据得到诺贝尔奖的布莱克-肖尔斯模型(Black–Scholes),这个模型光推导证明就要花上三天,就算不证明,要应用也不是那么直接,因为输入变数所需的股价波动率(volatility)非常难以估计,偏偏用这个模型推导出来的资产价值又高度取决于股价波动率,随便改变一下输入,股价就会出现天大差别。

Black–Scholes

尽管如此,大型基金还是得针对手上大量持股的大型创业公司提供给自己的投资人各种合理估值,所以多半使用第三方商业软件来计算期权定价。
 
看了上面两种额外的估值方式,读者应该会注意到一个共同的问题:不管是哪一种方法,根据输入变量(input variables)选择的不同,结果都会天差地远。换句话说,拿这些结果去跟别的基金比较说:“嘿!XXX基金的回报只有27%,低于对手的OOO基金的32%”这完全是没有意义的事情。
 
风险资本基金的绩效比较还有一个更大的问题:通常等到一个基金退出时,该基金所投资的破坏式创新浪潮已经结束,该浪潮已经成熟,新的浪潮已经掀起。因此比较该基金和同档期(十年前)成立的基金的表现,并无法让LP做出基金投资选择的判断,因为在那个浪潮中成功建立交易流且眼光独到的管理合伙人,未必能在下一个浪潮重复同样的功绩。
 
换句话说,分析风险资本基金的绩效基本上是在有资料的状况下非做不可的,但却无法拿来当作选择基金的唯一理由。
 
不管从哪一个角度来看,华尔街日报这篇报导都是过于粗糙,有点是纯粹为了挑衅或增加点击率而写下的。只是大部分的读者应该是不太在乎这么深度的话题,希望这篇文章可以稍稍帮大家释疑。
 

A16Z名词小解释:

 
在个人电脑出现的早年,存储器寸土寸金,写程序时每一个byte都要精打细算,因此当年写程序的人有一个习惯,如果数据库中有一的栏位是各自大不相同的姓名的话,会只留下首尾两个英文字母,然后中间填上缺失的英文字母数量来取代。比方说Sisko Sun则会变成S6N。

Andreessen Horowitz成立时是根据两个合伙人的名字命名,但想来想去不可能有人会记得住这么长的网址,可能安德森的e和s各要一个还是两个就已经搞得头晕脑胀,因此两位创始人灵机一动,用了当年他们入行时的那个古老习惯为自己的网站命名,就变成了A16Z。这个故事在硅谷创投圈大家朗朗上口,也变成一个风险资本公司营销的成功案例。
 


VC 说
孙志超

有趣、有用、屁话少