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【雪球嘉年华】云锋金融蔡华:像机构一样投资,你准备好了吗?

云锋金融 2020-09-30 12:42:52


图为蔡华先生在雪球嘉年华现场的演讲

图片来源:云锋金融

背景


此文为云锋金融财富管理部董事总经理蔡华先生,在雪球2016嘉年华上的演讲。


蔡华先生此前任职于中国投资有限责任公司,担任过资产配置与战略研究部高级经理(参与公司资产战略及战术配置方案的制定、并负责管理数百亿美元的海外投资组合),拥有超过10年的金融研究及投资工作经验,对海外市场投资有深入的了解,并在全球资产配置、基金经理筛选方面有丰富经验。


以下是演讲正文:


非常高兴能来到现场,和球友们分享我对海外资产配置的一些想法和思路。北京今天寒冷的天气,也没能阻挡这么多的球友到场,这充分说明了大家对投资的看重和投资本身的魅力。


跟在场很多球友一样,我也经历了中国股市十多年来的起起伏伏:2004年、2005年A股市场是一个冰点时期,随后经过“股改”的洗礼,市场开始起飞,但是很快又遭遇A股市场泡沫的形成和崩溃,随后发生的事情,基本上是市场信心再次慢慢重建,直到去年A股市场的大跌……这么多年A股的起起伏伏,作为个人投资者,我们可以反思自己从历史经验中学到了什么。


加入云锋金融之前,我就职于中国投资公司(简称“中投”),这家公司可以说是中国的主权财富机构——它的投资目标,是代表中国进行海外的资产配置和投资。在投资机构这些年的磨练,让我逐渐产生了这样一个想法:个人投资者能不能像机构一样去思考投资?

像大佬一样投资,你做得到吗?


先看看一些投资大佬的投资经历。



图片来源:云锋金融


图中的第一个人物巴菲特,是我们所有个人投资者的偶像。巴菲特的投资理念其实非常简单,用他的名言“人生就像滚雪球,最重要的是要发现湿的雪和足够长的坡”即可概括。


这句话听起来很有哲理,而且感觉易于操作——但“滚雪球”这件事真的这么容易吗?上午(11月26日上午)但斌总(中国著名投资人、东方港湾投资管理公司董事长)提到了个人投资者对机构投资者的相对优势问题。我觉得这个优势在巴菲特身上得到了完美体现——作为个人投资者,没有人强迫你买和卖,个人有自由选择的意志,这样的意志在一些情况下有利于投资目标的达成。


但要找到“很湿的雪和很长的坡”这并不容易做到。如果我们想像巴菲特一样,在几十年前买到可口可乐公司的股票,持有这么多年,投资收益是非常可观的,但实际情况往往并不是这样。


如果我们在二十几年前买进一家叫“Apple”的公司的股票,那到现在收益也非常可观,但实际上有可能买到的是诺基亚,这家公司的手机业务现在已经卖给了别人;如果大家在IPO之前买进暴风影音,那会收获一个非常惊人的回报,有可能收获39个涨停板,但实际情况下也许买到的是中石油。


所以选择投资标的本身并没有那么容易,我们再看接下来两位人物——他们有个共同的身份是PayPal创始人。


其中的“钢铁侠”的埃隆·马斯克(上图左二)除了PayPal,后面又创办了Space X,实现了让私人公司的火箭升空的壮举,他还投资了特斯拉和Solar City等大名鼎鼎的项目;Peter Thiel(上图右二)则更为有名,他的传奇故事是当时花了50万美元投资了Facebook,在扎克伯格最需要钱的时候。这50万美元,按Facebook最新市值算的话,价值在200亿美元以上——Peter Thiel这笔投资达到了4万倍的投资收益。


最后一位投资大佬——马云(上图右一)。马云是中国商界的传奇,创建了阿里巴巴、蚂蚁金服,也投资了云锋金融。


纵观以上投资大佬,可以总结出几点:像大佬一样投资,靠的是资源、人脉、眼光,最后还有第四点——非常强大的资金实力,他们输得起。


大家来看看硅谷的例子。根据非官方数据,硅谷VC所投的项目,如果有2000个的话,最后真正赚到钱的项目大概只有8个,而且像Facebook这样的项目可能很多年才会有一个。


上面这四点,是个人投资者无法企及的。所以个人投资者不妨换个思路,看看机构是怎样做投资的。机构做投资,遵循的是一个科学化、严谨、理性的投资思路,个人投资者可否对这些思路有些思考或借鉴呢?

机构投资要点一:理念


机构投资可用三大要点概括:理念、配置、执行。其中理念分为三块,首先是要确定投资目标,其次是要树立分散投资的理念,最后是要坚持长期投资的理念。


理念一:确定投资目标


机构的投资目标往往是非常明确的,比如说保险公司。保险公司有很重的负债端,也就是他们卖的保单,所以保险公司的配置,基本上是匹配他们的负债的。资产和负债的匹配之后,接下来是资本的套利和增值。


再比如像中投这样的公司,投资目标是战胜CPI,超过CPI以上200点-300点就OK,基本上是一个非常理性、长期的投资思路。


个人投资者,则非常难界定他\她的投资目标,因为它是因人而异的。


我们看这张图(指下图),是标准普尔家庭资产象限图:


图片来源:新浪网


对于家庭来说,有的钱是来保持资产流动性,有的是用来保本增值,有些钱是可以来生钱、去做一些风险投资的。


对于个人来说,每个人要明确自己的投资目标,投资目标有两类,一类是有特殊导向型的,比如留学、养老、海外置业;另一类是资本增值型投资,个人投资者要想想你的投资回报目标是什么、风险容忍度有多高这些都是决定你能不能找到投资方向的关键因素。


理念二:树立分散投资理念


机构投资理念的第二块,是要“分散”投资标的、降低整体风险。分散投资,每个人都知道,就是不要把鸡蛋放在一个篮子里。这个说起来非常简单,但要细究的话,那可能面临的是“你是不是只有一个鸡蛋”、“你是不是只有一个篮子”这样的问题。对于中国投资者来说,过去的一个现实是,我们的股市基本上是我们唯一的篮子;近几年我们开始有了很多的债券型产品和商品型基金,慢慢地,我们的“篮子”多了,那还要不要把资产放在股票这一个“篮子”里呢?


而就算是在股票市场,你投资一只股票还是一篮子股票,所承担的风险和收益预期是完全不一样的。


这张图(指下图),是我们统计的全球市场过去十年不同投资类别的收益回报图:


图片来源:云锋金融


图中不同颜色代表不同资产类别,在过去这十年中,非常明显的一个特征是:在每一年,不同资产类别的表现非常不一样,某年表现好的资产类别,在第二年可能表现非常差。


举最左边2006年的例子。2006年美国房地产信托基金表现最好,到了2007年的表现却掉到最后,到第五年它又冲到最上面。在这种情况下,市场择时非常困难,且是非常专业化的一个工作。


所以机构投资人有个共识:“分散化”是投资中的唯一免费午餐。这是一个非常简单的数学公式,如果大家把两个不同风险特征、相关度比较低的资产放在一起,那么他们的收益“1+1”是等于“2”的,但是他们的风险“1+1”是小于“2”的,如果他们是负相关的话,风险甚至可以小于“1”。


理念三:坚持长期投资


最后一个投资理念,是坚持长期投资。这一理念我要强调的是,长期投资是一个主动选择的长期投资,而不是一个被动选择的长期投资。长期投资不是说我买了一只股票,运气不好它下跌了,于是我被动地持有这只股票,因为自己被套牢,所以我就建立了“长期投资理念”,这个是不对的。


如何树立一个长期投资理念,首先是要以投资目标为导向,建立长期投资的观念,即我们在投资初始,要明确自己投资目标,自己未来资本的增幅是以复利为基础的。即使我不追求一个非常高的回报,十年来看的话复利所产生的回报也是非常可观的。


关于这点,彼得·林奇有句非常经典的话:


“投资者指望依靠短线操作赚钱谋生就像指望依靠赛车、赌博谋生一样,机会非常渺茫。”


这是机构投资者的共识,个人投资者很多时候喜欢做短线,机构投资者则很少做这种事情,因为赌赢的概率是不大的。大家如果算风险和收益的匹配程度的话,短线投资是非常不合算的。


减少短期投资的冲动,保持长期的、战略的眼光和严格的投资纪律,这是个人投资者可从机构投资借鉴的地方。


说完理念,接下来是机构投资中最重要的一点——资产配置

机构投资要点二:资产配置


我们认为“资产配置” 是打开成功投资的一把金钥匙。这张图(指下图)是机构投资人非常重视的一张图,已经流传了很多年,它叫做“资产组合收益分析图”:


图片来源:云锋金融


这张图(指上图)所展现的情况不是短期投资,长期来看,90%以上的投资收益来源于资产配置。图中的其他要点,比如说“证券选择”、“市场择时”他们贡献了其他几个百分点,对于个人投资者来说,短期来看你的证券选择和市场择时可能占到你大部分的收益来源,但从机构投资者来看的话,市场择时和证券选择是非常难做的,从赌赢的概率和赌输的概率比较来看,这样是不合算的。所以资产配置决定了每个人、每个机构长期的资产收益


下面简单说下资产配置理念的变化。


最传统的60\40模式是从投资股票的模式中演化出来的,大家出于分散化投资的目的,做了一个平衡的股债组合。这一组合看起来非常简单、易于操作,直到今天还是有很多机构投资人在实践60\40模式。但这种模式有个很大的问题很多个人投资没有发现,即使你做了60\40这样看起来非常平衡的投资组合,但实际它并没有你想象的那么平衡:虽然你资本的60%投在了股票,40%投在了债券,但你承担的风险,有90%以上来自你的股票风险。虽然我把组合分散化了,但会出现“股票涨组合就涨、股票跌组合就跌”这样的现象,整个组合还没有完全优化好。


于是风险平配模式应运而生。投资者不像把很多风险集中在股票,希望风险能分散在不同的资产里,让每类资产占的风险是一样的,这样整个投资组合的回报是非常均衡的。


更进一步的理论由桥水基金提出,他们不提资产类别层面的风险匹配,而是经济情景方面的资产匹配,大家看这张图(指下图):


全天候策略示意图

图片来源:伦敦交易员微信公众号


这张图(指上图)展现的是桥水非常经典的一个理论:即整个市场面临的无外乎两类基本的状态——经济增长和下滑,还有通胀的上升和下降。不同经济情景下,不同的资产在每个情景下都有不同的表现,按照图中四个象限的顺序在循环,在这种模式下的风险平配,要保证的是不同的周期中的一个风险平配。


但这一理论也有问题。在不同市场情景下,风险平配理论贡献的收益是非常不一样的。以桥水的组合来看,最终展现的组合可能80%的头寸集中在债券资产里,即所谓倒过来的80/20,而当债券市场的收益不足以达到你的回报目标,那你就很难达到你总体的一个回报目标。除非你像一个机构投资者那样,加2倍、3倍甚至更高的杠杆,把收益给拉上去,但这点对于普通投资者是很难做到的。


而市场还有另外一种配置模式——耶鲁基金模式。这一模式流行了很多年,耶鲁基金的David Swensen是机构投资界的代表人物,他的投资模式和传统的以公开市场为主的模式不一样,该模式坚持多元化的一个投资理念,做到资产类别高度分散化,在大类配置里包括PE、房地产在内非流动型资产。


这张图(指下图)是耶鲁基金这些年资产配置的分布情况:



图片来源:云锋金融


David Swensen从很多年前就开始打理这个基金。图(指上图)中房地产资产用橘红色表示,私募基金用绿色表示,可以看出这两类另类资产的比例逐年增加,而图中深蓝色表示的绝对收益类资产一定程度上可以归为另类资产,所以大比例配置另类资产对这个组合收益的贡献是非常重要的。David Swensen的理念就一条:用流动性换取收益,我可以接受长期投资,可以接受锁定流动性,但要保证收益。


从这种配置模式的演变可以引申出一个问题,个人投资者能不能用这些很好的配置理念,去达到自己的投资目标呢?

机构投资要点三:执行


我们的建议是,“站在巨人的肩膀上”。依靠一个专业的机构投资人,可以帮你:


1. 了解你的风险承受能力,确定你的长期投资目标,这是个人投资者相对比较缺乏的一点;


2. 丰富你的资产配置选择范围,拓展投资视野,尤其在现在这个时点,大家更多开始关注海外配置、全球投资,“站在巨人的肩膀上”你可以看到更多海外投资的产品,不光是公开市场产品,还有一些私募产品;


3. 打开私募市场的大门,获取更多的投资机会,专业投资人可以帮你跟对冲基金、私募基金去接触,去做尽调;


4. 开展充分的尽职调查,选择最优秀的管理人,这是专业投资人能为个人投资者带来的最大的一个资本增值;


5. 紧贴市场的投资研究,帮你优化投资决策,大家可以看这张图(指下图):


▍图片来源:云锋金融


这张图展示的是“美林时钟”,美林时钟在前两年有点失效,大家开玩笑说它是“美林电风扇”,但实际情况是,不管它转的快还是慢,它能代表市场不同的形态,而只有专业投资人紧贴市场的研究,才能告诉你当前市场处在那个形态,下一步将怎么走。


今天有很多私募管理人来跟我们分享投资策略,实际上也就是在分享他们对市场形态的判断以及下一步该怎么走。


而刚刚提到“如何开展尽调、选择最优秀的管理人”,这是件很难的事情。大家看到市场上的公募基金也好,私募基金也好,数以万计,如何能选到更好的?对于他们的历史业绩,我们认为只能作参考,挖掘业绩背后真正优秀的基金管理人,才是我们真正要做的一件事情。



云锋金融挑选基金示意图

图片来源:云锋金融


我们在机构做投资,会有“5P”这样一个原则来挑选基金管理公司和管理人:


1.Philosophy(投资理念):重点考察投资团队尤其是基金经理的投资理念是否逻辑清晰、是否持续、有没有发生重大转变;


2.Process(投资流程):重点关注投资流程是否有纪律性、是否可复制以及投研如何互动和组合构建等要素;


3.People(投资人员):人员对于基金的持续业绩表现非常重要,包括基金经理和研究员。这一环节需要专业的投资团队通过现场实地调查来实现,而且进行尽调的人员经验也很重要;


4.Performance(投资业绩):业绩只能代表过去,不能代表未来,但可以通过归因分析和风险分解,发现基金经理的投资风格和特点,与投资理念相互印证,明确基金经理真正擅长的方面;


5.Position(公司总体情况与行业地位):即这家基金管理公司本身具体的运行情况,以及它在行业内处在怎样的一个地位。


历史业绩在这里面只占一部分,我们看重的是这个公司、这个基金本身的投资理念、投资流程以及它的人员

海外投资专业合作伙伴:云锋金融

云锋金融是一家香港的上市公司,持有1、4、6、9号牌照,拥有香港的经纪业务和资产管理业务资格,能为投资者提供机构化、专业化的资产配置服务;与此同时,云锋金融可以提供非常丰富的全球投资产品,相关投研团队此前来自于各大机构,有着多年的海外投资经验,可以帮投资者严格审核各类产品,并进行严谨、专业的尽职调查流程。所以综合来看,云锋金融是一个非常安全、便捷的综合性金融平台。


(演讲结束,以下是蔡华先生接受主持人提问)


主持人:感谢蔡华先生的演讲。您觉得对于个人投资者来讲,投资海外和投资国内最大的区别是什么?


蔡华:个人投资者在投资海外时,对海外产品和风险的了解,要远逊于对国内产品的了解。所以我建议个人投资者可以找一个值得信赖的合作方,帮助自己进行海外资产配置和投资。


最后想以一个提问结束今天的演讲和问答:像机构一样思考投资,大家准备好了吗?


谢谢大家!


注:封面图片来自云锋金融。



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