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解析:中国央行资产负债表近期变化

2021-11-18 08:48:38





本文作者余向荣、梁红,现任职于中金公司。


过去两个月,货币信贷总量经历了明显的起落。广义货币 M2 同比增速在 1 月份触及 19 个月高位 14.0%后于 2 月份回落至 13.3%。新增贷款在 1月份飙升至创纪录的 2.51 万 亿元后也大幅回调至 2 月份的 7,266 亿元。在总量背后,我们注意到央行资产负债表出现了一些重要但可能容易被市场忽略的变化,对理解货币政策走向至关重要。 


1基础货币在经历了较长时间的下滑后触底回升


作为央行资产负债表中最主要的负债项目,基础货币从 2015 2 月开始持续下降,至 11 月见底。此后,基础货币再次进入扩张通道,今年前两个月增加了 1.42 万亿元。



基础货币这一规模的增长显然是推动 M2 和信贷扩张的主要力量之一,这有别于以银行年初集中放贷作为主要解释的流行观点。基础货币增长放缓甚至萎缩曾是制约货币政策操作的重要因素,导致 M2 增速多年低于年度目标。这一情况似乎正在改变。 


2再贷款已成为基础货币投放的最主要渠道


在过去,基础货币扩张主要由央行购买外汇所驱动。同时,央行通过上调存款准备金率来冲销外汇流入的影响,并运用再贷款工具(包括公开市场操作)对流动性状况进行微调。当国内资产的增长未能弥补外汇资产放缓的影响时,基础货币的扩张就会受到拖累。然而,外汇购买与再贷款的角色最近发生了逆转。



特别地,过去两个月央行对存款性公司债权创纪录地激增 2.6 万亿元,相当于新增贷款的 80.3%,抵消外汇流出而有余。这一项目的变化主要是再贷款操作的结果,不能完全用季节性因素来解释。 


3这些变化的背后是央行打造并提升了各种再贷款工具


央行近年推出了一系列新工具,如常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等。去年 10 月,央行扩大了可接受银行合格抵押品范围,进一步加强了再贷款工具。 在前两个月提供的中央银行信用中,42%1.1 万亿元)通过公开市场操作投放,主要是逆回购;6.9%1,790 亿元)通过 PSL 投放,通常用来向政策性银行提供直 接有效的资金支持,以用于基础设施投资和棚户区改造;25.6%6,660 亿元)通过 MLF 投放,向银行提供中期流动性。 



4政府存款下降是基础货币扩张的另一重要因素


在资产负债表规模不变的情况下,基础货币与政府存款(央行第二大负债项)呈相反方向变动。政府存款自2014年底以来在波动中下行。不作任何调整,该项目自基础货币回升以来已下降近1万亿元。


尽管过去两个月录得增 2,326 亿元,但考虑到政府加大支出以支持实体经济的需要,政府存款的下降趋势可能还会继续。 


调整存款准备金率变动的影响,进一步确认央行国内净资产的增加已超过了国外净资产的减少,进而带动基础货币扩张。虽然再贷款(尤其定向操作)可能带来各种扭曲,但其对创造基础货币和支持经济增长还是比较直接有效的。 


的确,以国内资产为基础投放的基础货币似有更大的乘数效应。



以外汇为基础发行货币等于借款给外汇资产的发行人,如美国政府,而当央行购买国内资产而发行货币时,将为国内经济活动提供资金,从而加快私人部门的信用创造过程。当政策性银行从央行获得再贷款时,它们的支出行为与财政扩张更加相似,将直接拉动投资。去年央行向两大政策性银行注资 930 亿美元,有助于它们在央行再贷款基础上进一步加杠杆。 从这个角度看,货币发行机制的改变应有利于中国经济增长。 


总之,央行资产负债表显示,近期信贷扩张很大程度上源于央行动作。同时,基础货币投放方式也正发生重要转变。凭借升级的再贷款工具,央行扩张货币总量的能力似乎已经改善。这或许使得央行在面对外汇流出时尚有一定空间适当放缓其下调存款准备金率的节奏,如果它偏好这样做的话。 (完)

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