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【信用债周报】从固定资产与在建工程说起

CITICS债券研究 2021-07-17 16:47:17

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投资要点


信用债最新策略。国庆小长假后的第一周,(10.9~10.15),市场恢复活跃。信用债收益率中、长端各等级债券全面上行,中端上升幅度较大。信用利差长端全面缩窄,AA-中票1年走扩16BP。本期策略重点关注在建工程转固话题。在建工程和固定资产是资产负债表两个重要的会计科目,两者联系紧密又有重要的区别。固定资产是指超过一个会计年度的有形资产。固定资产在使用过程中需要计提折旧。常见的折旧方法包括年限平均法(俗称直线折旧法)、工作量法、双倍余额递减法、年数总和法等。从行业角度来看,固定资产占总资产比列最高的五个行业为钢铁、公用事业、建筑材料、交通运输和化工。最低为房地产、计算机、建筑装饰、通信和传媒,这些轻资产型行业固定资产主要为建筑物和办公设备。与固定资产相比,在建工程更为主观。在建工程反映企业尚未达到预定可使用状态的在建工程的成本。在建工程与固定资产的相同点为两者均属于非流动性资产,且在建工程达到资本化条件可以转为固定资产。两者的区别为:(1)在建工程不计提折旧。(2)在建工程的相关费用可资本化。两者可以相互转化,同时两者的会计处理存在较大的差别导致企业能够主观的控制在建工程转入固定资产的比例和时间。分行业来看,煤炭行业在建工程主要为技术升级和改进项目。采掘为在建工程占比最高的行业,2013-2015年煤炭行业在建工程呈增长态势,增幅较大,如阳泉煤业、晋能集团、内蒙古伊泰两年的平均增长率超过50%。2015年后增长幅度减小,有的公司甚至出现了倒退。煤炭行业日常经营需要叠加去产能效应造成煤炭公司在建工程账面余额增幅减少但是在建工程占比仍较高的现象。在建工程占比较高意味着未来固定资产仍会增加,同时煤炭行业在建工程项目集中于技改升级和煤矿井建设。可以初步判断,在供给侧的背景下,煤炭行业正在积极转型。行业方面,2016年4月以来受供给侧改革和下游市场需求改善,煤价大幅回暖。综合考虑未来煤炭行业亏损情况改善,发展逐渐向好。钢铁行业在建工程占比较低仅为7.15%,与采掘行业12.89%相比仍有差距。直观来看,钢铁行业在建工程占比降低是因为在建工程逐年减少、在建工程转入固定资产权重增加。以鞍钢为例,2015年后在建工程大幅减少,2016年在建工程增加仅为前年20%。考虑到政策原因,这个现象不难理解。另外,折旧方法和参数影响利润。钢铁行业普遍运用年限平均法,折旧参数和固定资产规模对折旧计提产生重要影响。钢铁行业中资产规模较大的宝钢和鞍钢公司资产总额相近,但是折旧额和净利润相差较大。鞍钢集团固定资产使用年限处于行业上限平均且折旧率较低导致2016年计提较低仅为33亿元远低于宝钢集团的89亿,单位固定资产计提也较低。个别钢铁企业采用调整折旧参数的方法冲销亏损。鞍钢集团分别于2013年、2015年调整折旧方法,成功将利润扭亏为盈。对于钢铁和煤炭行业,折旧方法较为单一,而交投公司会根据企业特点选择不同的折旧方法。交投公司的公路及构筑物项目主要的折旧方法为直线法和工作量法(根据当期车流量计算)。比较特殊的是部分企业对于公路不计提折旧。在分析交投公司时需要分清由折旧方法和参数不同而产生的财务数据的不同。在此情况下可以关注公司现金流相关指标。

我们关注的信用事件。(1)9月30日,天威英利公告称加快资产变现,尽快偿还违约债券后续款项(2)9月30日,宝塔石化公告称,目前纠纷已妥善解决,被轮候冻结的所持宝塔实业股份已解除。(3)10月9日,联合资信公告称上调江西银行信用等级。(4)10月10日,重庆永川惠通建设发展公告称,将于10月16日提前偿还“PR永川惠”20%本金。(5)德兴市城市建设经营总公司公司名称等工商变更及债务继承。(6)10月11日,债券受托管理人渤海证券公告称,天津市宁河区兴宁建设投资集团副总经理、董事发生变更,请投资者关注相关事项。(7)10月11日,陕西文化产业投资控股公告称,公司营业范围、董事、监事发生变更。(8)10月12日,中诚信国际公告称,决定将重庆宏安投资(集团)有限公司的主体信用等级由AA-调升至AA,评级展望为稳定。(9)10月11日,中国铁建房地产集团公告称,截止2017年9月末,公司累计新增借款余额123.38亿元,占上年末净资产的比例达62.05%。

市场回顾。信用债收益率中、长端全面上行,其中AAA中票1Y下行3BP,3Y上行7BP,5Y上行4BP;AA中票1Y下行7BP,3Y上行3BP,5Y上行1BP;AA-中票1Y上行12BP,3Y上行9BP,5Y上行2BP。上周,信用债共成交2906亿元。其中银行间成交2685亿元,上交所与深交所共221亿元。企业债成交506亿元,公司债成交209亿元,中票成交1070亿元,短融成交1120亿元。

上周发行人评级变动。跟踪期内2家主体评级上调。2017年10月11日,大公国际将浙江恒逸集团有限公司评级展望由稳定转为正面。2017年10月12日,中诚信国际将重庆宏安投资有限公司主体评级由AA-上调至AA,评级展望为稳定。

行业利差跟踪。一级行业利差方面,目前利差最高的是化工123BP、采掘114BP、有色金属104BP;利差最低的是国防军工18BP、公用事业14BP。二级行业利差方面,利差明显走扩的有石油化工,走扩12,现值153BP;景点,走扩11BP,现值92BP;化学原料,走扩10BP,现值129BP。收窄的有专用设备,收窄1BP,现值54BP;电力,收窄1BP,现值14BP;贸易,收窄2BP,现值21BP。







具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《信用债周报20171016—从固定资产与在建工程说起


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