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经济转型、资本市场与机构投资者发展

中国金融信息中心 2021-01-07 11:54:11



本文选自人大家园·微讲堂第11期

【内容提要】总体来讲,经济转型是复杂的、曲折的,需要比较长的时间,也需要比较大的耐心,转型无疑是充满挑战的。但是,站在现在的时点看,我们已经看到了旧的经济增长模式的乏力,看到了新的增长模式、新的周期正在酝酿,新的增长力量正在不断的成长,这使我们对中国经济的未来充满信心。


博道投资董事长 莫泰山

各位人大的校友,大家晚上好,很高兴在微讲堂和大家见面。首先感谢大家的关注,现在是晚上休息的时间,我知道微讲堂同时有6个群在直播,组织得有声有色,充分体现了我们人大人的活力和凝聚力。感谢人大上海校友会的邀请,给我这个机会和大家交流学习。感谢殷辉秘书长和我们的主持人徐瑗,他们做了很多的工作。主持人对我的介绍有很多的溢美之词,尤其是说我过去对市场的预测比较准,但其实做这行的都知道,预测市场就跟算命差不多,准确率不会太高,只不过是作为一种参考。今天用微信语音来交流,这种形式我还不是特别习惯,好在都是校友,请大家多多包涵,希望交流的质量还可以。

我今天和大家报告的题目叫《经济转型、资本市场与机构投资者发展》,核心就是想和大家分享:在我们比较长的一段经济转型过程中,我们将面临的是什么样的经济背景和经济发展趋势,以及在这个过程中,我们的资本市场如何更好地服务于实体经济,作为机构投资者怎么样更好地完成服务于实体经济的核心任务。

一些内容可能我过去也在个别其他场合讲过,因为我们观察经济的大体框架和脉络逻辑不会有太大的变化。但我们会根据经济发展的最新情况以及新的数据,不断地跟踪验证我们的观察,验证我们的逻辑和我们当初的预判。

经济转型:复杂曲折的长期过程

首先从转型讲起。大家都知道中国30年的高速增长之后,从过去几年开始,最快从2008年开始,也有人说从2010年开始,我们面临着一个比较大的转型的压力。这个事已经被多次谈论了,我今天想在这里分享的是我们应该怎么来看待转型。

个人认为转型是一个比较宏大而沉重的命题,凡是提到转型都没有特别轻松的。我们先举一个例子,或许是转型最难成功的社会转型的例子。人大校友有很大一部分都是对历史比较感兴趣的,我们知道中国过去如果从2000多年的历史跨度看,我们只经历过两次大的社会转型,这是一个历史学者唐德刚先生的观点。他认为中国第一次大的历史转型是从商鞅变法开始,历时300年到汉武帝的时候完成。第二次大的转型是从鸦片战争开始,到现在还没有完成。如果我们的中国梦实现了,中国民族的伟大复兴实现了,才叫转型成功。

我还想举另外一个例子。几年前,我们央行周小川行长有一个演讲,题目是《国际收支调整的几种方式》。什么意思呢?就是上一轮经济高速增长的情况下,国际收支有比较多盈余,当时西方不少国家都认为中国操纵汇率,让汇率低估,积累大量盈余,这是不应该的,应该让人民币一次性升值。周行长在那篇文章里,主要是要回应这个问题,就是说一个国家的经济增长方式的调整,不是简单调整汇率这么简单。他在文章里举的例子就是外向型企业在转向国内市场的时候,需要在产能、销售渠道、产业工人、出口相配套的基础设施等等方面进行中期的调整和配合,结论是这个更长的中期过程,可能需要5—10年才有初步效果。我们看经济增长方式某一个方面的调整,从一个外向型的经济转向相对偏向内需的经济,也不是说汇率一调整就可以马上完成,也是需要5—10年的时间。

我们再举一个更微观的例子,关于企业的转型。我们有很多耳熟能详的上市公司都在转型,苏宁电器几年前开始转型,从线下的家电零售企业,转型为线上线下并重的家电零售企业。当然,这个方向今天看来是非常正确的,但在这个过程中,我们发现苏宁为了转型付出了巨大的努力,也付出了巨大的代价。当初刚刚提出转型的时候,股价几乎是腰斩的,我记得2012、2013年的时候,从12块钱跌到6块钱左右。但是后来随着转型逐渐有进展,到今天线上和线下的比例更加均衡,这个公司才逐渐恢复元气。但是到今天为止我觉得它还没有完全转型成功。即使是一个企业的转型都需要5—10年的时间,还不一定能完成。

所以,转型有一个比较共同的特点,就是时间比较长,牵扯面比较广,同时要付出一定的代价。对转型的特点我们一定要有一个比较深刻的认识,这样有利于我们理解,中国经济转型也会花比较长的时间,过程也会比较曲折。我们新一届政府2013年以来其实一直提几个应对经济大的原则,叫“宏观稳住、微观放活、社会托底”,2015年的时候又拓展为“宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底”。我想这些都是我们应对中国经济转型非常重要的一些政策措施,所以接下来我以这几个原则为出发点,来阐述一下为什么我们需要这些政策措施。

宏观政策要稳:快则不可持续,慢则险象环生

为什么宏观政策要稳?中国经济开始调整以来,其实有一种声音,就是说与其慢调,不如快调,让市场一次性出清,尽快找到市场的底部,放下包袱,脱胎换骨。持这种观点的人是有一定市场的。这种观点把经济转型问题看得是比较简单的,为什么呢?因为两三年前,我讲在经济转型的过程中,中国经济其实面临着“生死时速”。可能年龄稍微大一点的,比如说像我这个年龄的,应该还记得1990年代中期的一部美国大片叫《生死时速》,当时很受欢迎,估计不少人看过。它讲述的是一个什么事呢?讲的就是恐怖分子在一辆公交大巴车上安了一个炸弹,车行驶过程中给司机打了一个电话,说你的车子从现在开始速度不能低于90mile,低了炸弹自动引爆,但高的话会出车祸或者面临很多问题。这就是片名生死时速的由来,快也快不得,慢也慢不得,险象环生。我们几年前就开始面临“生死时速”的问题,太快也不行,太慢也不行。

为什么说太快了不行?太快了不可持续。尤其是前面几年,这个问题还是比较有争议的。其实,我们知道中国经济过去高速增长30年以后,我们的人均收入是不断提高的,但人均收入不断提高的同时我们也在消耗我们的优势,就是劳动力成本。道理其实也是很简单的,叫鱼和熊掌不可兼得,一个中高等收入的国家,不可能持续地保有劳动力成本的竞争优势。再加上我们现在还面临着人口红利的拐点,假设还按老的模式继续地快速增长的话,我们很快会面临瓶颈,就是我们过去所依赖的劳动力成本的优势会逐渐丧失。这几年我们已经见到了越来越多的例子,跨国公司原来在中国设厂的,现在都到东南亚寻求新的基地,包括我们自己在浙江的一些印染和纺织企业,这几年也都在不断扩大在东南亚国家的投资。理由非常简单,就是东南亚的劳动力成本比我们低,在那里可以继续保持企业的成本优势。有一种观点说,东南亚的基础设施很差,制造业的配套很差,他们是发展不起来的。说这个话是忘了我们中国当初是在怎么样的配套中发展起来的。还有一种观点说,我们可以向中西部转移,我们还有广阔的空间。确实,我们有一部分的产业在实现这种转移,但是我们近两年观察,中西部工人工资水平现在和东部地区已经相差无几。这是第一个快则不可持续的原因,按老模式增长越快,则越快地失去过去出口的优势和世界工厂的优势。

第二个快则不可持续的原因是和投资相关的。我们说中国过去老模式第一个是靠出口,第二个是靠投资。我们过去的投资每年增长20%左右,但是如果未来还想这么高速增长的话,随着投资的基数越来越大,我们需要投资的总量是越来越庞大的。我们大致算过一个数,从2015—2019年,投资的增速假设每年下降2%,从10%到8%这种保守的估算,未来5年总的投资额也要336万亿。我们估算了一下,按常规的资金来源,银行贷款、企业利润、固定资产折旧,我们每年的缺口有20万亿左右。也就是说,如果要保持这种高速的投资增长,我们去哪融这么多资来满足我们这个越滚越大的投资雪球,这是一个疑问。有人说投资只要有好项目、能赚钱,钱不是问题。这是有一定道理的,问题是当投资的雪球越滚越大以后,能不能找到足够多、足够好的投资项目,这是一大问题。随着我们投资的总额在滚雪球,我们投资可能是无米之炊。第一个是投资量在下降,第二个我们实体经济的投资回报率确实在下降。投资比较大的领域是房地产,尽管最近有不少回暖的迹象,但是总体来说房地产的库存还是比较高的状态。我们的制造业面临着比较大的产能过剩的问题,如果还像过去一样,想继续保持高速增长投资的话,这个钱投到哪?投下去的话,会面临很大的过剩,面临很大的效率低下。这就是第二个我们所说快则不可持续的原因。太快的话,我们的投资支撑不了。

接下来,我们说慢也不行,慢也险象环生。这个其实我们可以从企业的角度去观察。慢了以后谁会受不了?我们觉得第一个受不了的是我们的企业部门。因为我们发现,和国外企业相比,我们中国企业的盈利和GDP的关联度会高很多。 我们曾经做过一个统计,关于全球财富500强的企业的盈利与本国GDP的相关系数,中国入选财富500强的企业尤其是国有企业的盈利和GDP增速的相关系数达到90%。这是一个什么样的概念?就是说这些企业的盈利对宏观经济的增速是非常敏感的,宏观经济降低一个百分点可能对他们的盈利就会有实质性的影响。这个我们过去几年是看得比较清楚的,大家记得2011年GDP从九点多跳到七点多的水平,下了一个台阶,那一年我们很多企业的盈利都很难看。这说明了一个问题,就是我们企业盈利是比较依靠收入的增长,不太依靠内涵的增长,或者用会计学的话来讲就是不太依靠净利率和ROE提升。

另外,如果企业部门不行了以后,我们的财政和银行都会面临比较大的压力。这两年我们也看得越来越清楚,银行的不良率在缓慢提升的过程中,最能够观察的企业群体比如说我们的上市公司的盈利一直是在下滑。2015年的年报还没有披露完,总体来说我们的上市公司的盈利应该是低于5%的增长,扣除银行的话,应该是一个负数。

所以,我们说慢则险象环生,不能让它完全停摆,或者是过度地慢下来。就像刚才我们讲的,让经济快速自然出清是理想化的。这个是宏观稳住的一个很大的必要性。

微观政策要活

为什么要微观放活?因为我们观察几个成功经历过转型的国家和地区,宏观政策只是营造一个比较有利的环境,最终要转型成功都需要微观主体具有充分的竞争力和活力。1980年代美国经济转型的时候,里根搞的供给改革,撒切尔夫人在英国搞的改革,大刀阔斧对国有企业进行私有化,还有韩国在亚洲金融危机以后对财阀企业进行瘦身,等等,这些都是微观层面的企业改革,主要的目的就是恢复微观主体的活力。我们看到2008年金融危机美国去杠杆完成以后,经济复苏是比较快的,这和美国微观主体自身活力比较充足有关系。欧洲、日本复苏比较艰难和企业活力不够有很大的关系,尤其是日本,有一个失去的十年,不见太大的起色,这和它的微观主体企业不具有活力非常有关系。从这个角度看,微观活,增强活力是非常重要的。

社会政策要托底

社会政策托底比较好理解,就是在转型的过程中,总会伴随着风险的暴露,所以中央有句话是“守住不发生系统性风险的底线”,希望转型能够比较平滑、平稳地进行。

转型充满挑战,也是向更高阶段发展的机遇

当我们经济开始慢下来的时候,悲观的观点是比较弥漫的,“中国崩溃论”、“好日子到头了”这种观点很多,尤其是在去年市场的大幅调整以后。我个人认为,转型是一个国家经济升级的必经之路,当面临转型这个门槛本身,也同时说明面临着经济向更高阶段发展的机遇。打个比方,就像一个高中毕业生马上要面临高考,当然这是一个很大的挑战,压力会很大,会付出很多,但如果这步迈好了,考好了,他的人生就上了一个新的台阶,尤其是如果能考上人大,那是一个更高的台阶,是吧?

我们看今天的欧美发达国家,无一例外都经历过农业、工业、服务业为主的经济的转型。中国现在走的路其实并不新鲜,这些国家和地区在不同的时点都经历过。比如说从工业到服务业的转型,美国是1950年,日本1970年,我们国家的香港是1986年,台湾地区是1987年,韩国是1992年。

经济硬着陆的风险在下降

其实我们国家自己的转型也不是从现在开始的,有一个学者做了很严谨的研究,说我们国家的转型最早应该是从2008年开始,最晚应该是从2010年开始的。如果按照其他国家和地区转型大概需要10年多一点的转型历程来看,我们现在转型的历程已经大致过半,可能正在经历最艰难的时刻,但是很多方面也呈现出了比较积极的信号。

我有一个总体判断,我们经济的硬着陆的风险是在下降的,尽管我们看我们现在总量数据越来越低,越来越不好看,这其实是一个风险释放的过程。为什么这么讲?应该说,过去几年我们中央政府做了很多正确的决策,比较有效地应对了经济转型过程当中我们面临的进退两难的风险,也就是我们刚才谈论的这些,比如说宏观稳住方面,我们有稳健的货币政策,营造了一个相对宽松又不过于宽松的环境,帮助实体经济度过难关,同时又倒逼产业转型。我们很多措施,减政放权也好,供给侧放活也好,都是给改革赢得时间,帮助中国经济平稳过渡,也促使我们经济硬着陆的风险下降。

中国经济什么时候触底?

现在大家可能会比较关心一个问题,就是中国经济什么时候触底,现在是不是底?最近比较流行的是经济L型说,转型本身已经没有什么争议,争议在于现在是在竖还是在横?最近看到国务院发展研究中心原副主任刘世锦有一篇文章,关于中国经济是否触底的讨论,里面有三个指标我还是比较认同的,这里跟大家分享一下。第一个,他认为,从需求的角度看,投资的增长速度如果是稳下来了就触底了。第二个是从供给侧的角度看,PPI基本稳住,逐步由负转正。第三个是工业企业的盈利增长速度,能够稳下来,由负转正。他的观点就是,如果这三个指标同时出现,基本上可以说中国经济触底成功了。我们跟踪最新的经济数据会发现,三个指标一定程度上都出现了,比如说我们的投资增长速度,2月份已经开始回升了,最大的亮点是,2月份我们房地产投资是由负转正的,我们的PPI还是负的,但是同比的降幅是收窄的。最近公布的工业企业利润情况也是由负转正。

当然,我们不能简单用一两个月的数据就判断说中国的经济触底成功了,我们还需要更多的观察。但至少从目前来看,确实在出现一些稍微积极一点的信号,至少我们可以讲,我们可能正在经历中国经济转型最困难的时候,或者说正在从最困难往相对不困难的阶段走。我们的主任也讲了,触底能不能成功关键在于去产能,也就是说要看我们供给侧改革的进展情况,同时他还拿我们这次的去产能和1998年做了比较,这里我就不展开了。最后他的观点就是,即使供需两端都触底,中国经济可能还需要经过一段波动期才会趋稳,但也不会重新回到七或八的台阶,就是说是L型的。

新的周期什么时候开启?

不管是不是L型,我们下一步更关心的是,我们将开启一个什么样的新的未来,什么样的新的周期?我们要观察什么样的东西来看新的周期什么时候到来,或者是新的周期呈现什么样的特征,有没有新的周期?

 新周期的三个特征

 一般来讲,一轮新的周期的启动,需要几个特征。宏观上需要一个相对低利率的环境。从要素价格的角度讲,通常会伴随相对低的要素价格。比如在过去几轮里面,一个新周期的启动都伴随比较低的油价。理由很简单,只有这样才可以有效刺激新增的需求。如果从上面两点看,一个是低利率的环境,一个是低的要素价格,我们目前是符合这样的情况的。一个新周期的启动还有更重要的条件,要有核心的驱动力。每一轮新的周期要有所谓的龙头行业,或者是主驱动力来拉动经济的增长,上一轮是出口、房地产、家电,1990年代的美国,核心驱动力就是信息技术,足以改变一个时代,提升一个时代效率的新的技术的出现,这也是符合新周期的特征的。

总量数据暗淡,结构呈现亮点

站在现在的时点,我们还不敢下结论说,我们的新一轮的周期已经到来,因为刚才讲到了我们的转型是复杂的,是曲折的。我们不能太过简单地武断地就去下这个判断,但是我们确实看到了一些新的增长点,看到了一些蛛丝马迹。2015年我写过一篇文章,《星星之火,可以燎原》,在旧模式中看到相对惨淡的总量数据的同时,我们在结构上还是看到了一些亮点的。

首先,我们看到第三产业的占比在提升。1990年的时候我们第三产业的占比只有25%,2014年是48%,2015年是52%左右,结构朝着越来越健康的方向走,我们知道像美国这些发达经济体,第三产业的占比比我们还要高,大概是70%—80%。

其次,我们看就业,我们转型的过程中,经济增长的速度有一定的压力,但是我们就业一直还是非常稳定的。2014年,新增就业1322万,这是有统计数据以来的新高,2015年也是1000万以上。有一个统计数据,2005年的时候我们GDP每增长一个百分点带动就业是63万,2013年我们GDP每增长一个百分点的带动就业130万。随着我们经济体量越来越大,每一个百分点的增长,总量上都是非常可观的,就业的弹性也是不一样的。

第三,从企业层面来看,我们看到,尤其在很多新兴产业,创业的热情非常高涨。比如说信息服务业、文化、体育、娱乐这些产业,在过去一年里,新设企业的数量增长是非常可观的,增长率达到70%、68%,教育甚至是增长1.2倍,卫生类增长89%。

因此,我们说,从总量来看,好像是比较惨淡,但是结构上我们看到了很多的亮点,我们正在朝着越来越健康的结构走,不断有进展。

转型中的中国经济新特征

我们说转型中的中国经济呈现出不少新的特征,我用几个对比来形容:第一个叫传统和新兴,第二个重资产和轻资产,第三个是大企业和小企业。

首先讲传统和新兴。我用两个公司的例子帮助大家来理解,一个是中国移动,一个腾讯。这两个公司从事的业务应该是比较像的,都在同一个行业,用一个新名词叫社交。但是我们看,从上市以来,腾讯市值增长了182倍,中国移动增长了6倍。从增长的潜力来看,中国移动代表的传统确实是比腾讯代表的新兴活力小了很多。从市值上看也是,中国移动的市值并不比腾讯大多少,应该是大50%不到吧。所以我们说,新兴相对于传统有更大的活力。

第二个,重资产和轻资产。上一轮周期里面我们看到了很多重资产行业的成长,这一轮周期里面我们看到了很多的轻资产,尤其是服务业的增长。还举两个企业的例子,一个是宝钢,一个是上海钢联。宝钢现在还能保持盈利,是不错的,钢联企业的盈利情况一直是比较一般的。但是这两个公司从上海钢联上市开始算的话,宝钢涨幅在20%以内,上海钢联的涨幅是10倍以上。一个是造钢材的,一个是帮人家卖钢材的,用新的互联网的模式卖钢材;一个是重资产,一个是轻资产。市场似乎更认可轻资产的模式。

第三个,大企业和小企业。很多的大企业深受效率不够高的困扰、产能过剩的困扰,但我们看到很多中小企业如雨后春笋一般生机勃勃。通过观察,我们认为中国经济可以用“一半是海水,一半是火焰”来形容,新兴的这块在蓬勃发展,据此来做一个判断的话,就是中国经济正走在转型的路上,随着时间的推移应该会迎来越来越多的曙光。当然还有一个观察,就是关于创业潮。我们发现,每一轮周期都会伴随着标志性人物的创业,随后迎来一个十年的良好的新的增长周期,比如说1980年代的柳传志,1992年陈东升这批,1999年左右的马云、马化腾等。今天,我们又面临了一轮新的创业潮,我们总理也讲“大众创业、万众创新”,去年很火,今年好像有所暗淡,但是其实创业潮还在我们身边,不断发生。随着创业潮的涌动,随着千千万万市场细胞活跃起来,就会产生巨大的市场动力。这也是我们观察的一个比较重要的指标。

资本市场:如何更好地服务实体经济?

资本市场和前面转型的话题是密不可分的。我们说金融是服务于实体经济的,资本市场也是服务于实体经济的。我们讲了这么多的经济转型,我们作为金融从业者可能要问自己,我们的金融服务有没有跟上实体经济正在发生的变化,有没有根据实体经济正在发生的变化及时调整服务的方式,更好地服务于实体经济的变化?

实体经济的转型

我们首先要问我们目前的金融资源配置的方式,我们大量的金融资源在哪里,由哪种方式来配置?大家非常清楚,我们现在绝大多数的金融资源还是通过银行来配置的,现在我们银行信贷大概有150万亿左右的规模。这种金融配置的结构服务于我们上一轮周期是没有任何问题的,但是我们刚才讲,随着我们经济出现这么多的变化,比如说由传统到新兴,由重资产到轻资产,由大企业到小企业,我们传统的金融资源的结构、传统的金融资源的配置方式能不能适应这个变化,我们是打很大的问号的。

我们要拿到银行的贷款,很简单的一个要求,一般来说就是要求你有足够的资产进行抵押,一般来说会要求企业是一个盈利的企业,是一个健康的企业,财务报告上能看得见盈利数据的企业,有大量的现金流的企业。但是我们新兴的企业很多不满足这个条件,别的例子就不举了,还是举我们的人大校友大家身边的例子,比如说我们人大校友创办的京东,去美国上市之前企业还是亏损的,我们很难想象这样一个亏损的企业能够通过银行取得足够的贷款、足够为公司发展的资金。

所以,我们说,经济转型过程中的企业所呈现出的新的业态和新的商业模式,使得我们以间接融资为主的金融结构越来越满足不了转型以后实体经济的需求。在大众创业、万众创新的背景下,我们融资结构风险谱整体向右移,就是说从间接融资为主向直接融资为主去转化。因为我们很难想象一个只有用户、只有流量,但没有盈利的互联网企业能够从银行获得融资。所以,大量的新的业态、新的商业模式,大量的中小企业融资需求天然地需要股本融资,需要多层次资本市场来为他们服务,实体经济转型的变化就要求金融主动地变革和适应变化。

需要什么样的资本市场?

这是新兴产业发展的时代,是一个大众创业、万众创新的时代,需要资本市场更大的创新来服务这个时代,因此资本市场更肩负着前所未有的历史责任,面临着很大的市场发展机遇,这要求我们资本市场迅速地提高自己的服务能力。习总书记也要求加快形成“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护”的资本市场。要建立这样一个市场,让这个市场更好地服务于实体经济的变化,可能要做好几个方面的工作。

第一个要提升自己的容量和效率。提升容量是比较好理解的,就是可以容纳更多的企业到我们的资本市场上市和融资,提高直接融资的比重。提升效率就是要加快服务企业上市融资的节奏。一个长期有企业排队进行IPO的市场,当然是很令人羡慕的,国外很羡慕我们中国,羡慕我们的交易所,国外很多的交易所苦于找不到上市的资源,找不到新上市的企业,对于新上市的企业竞争很激烈。我们不一样,常年有企业在排队。这种情况下,我们的发行市场有时候还不正常营业,时不时停一下。我们的效率还有比较大的提升的空间。

第二个要加快建立多层次的资本市场。只有建立了多层次的资本市场,我们不仅可以服务传统,还可以服务新兴;不仅可以服务重资产,还可以服务轻资产;不仅可以服务大企业,还可以服务小企业。

第三个,很重要的一个,要大力发展多元化投资结构。证监会刘主席在两会期间答记者问时讲过两句话,一是注册制是一定要搞的,另一个是搞注册制也不能单边突进,就是说要有很多配套的条件。条件之一,我认为是,在我们的市场,我们的机构投资者要有一个长足的发展,有一个更大的发展,有一个更多元化的发展。

机构投资者发展:为什么重要?

为什么多元化的机构投资者的建设对我们的发展有这么重要的意义?我们知道,任何市场都有买卖双方,都是为了买卖双方的需求而建立。任何市场都希望市场对买卖双方形成一个比较合理的价格,如果价格不合理,不是买的吃亏了,就是卖的吃亏了。我们希望形成一个合理的价格,通过合理的价格信号引导供需、引导资源配置。

资本市场最核心的功能之一,就是价格的发现。只有能够合理定价的市场才是一个高效的市场。一个合理定价的资本市场要求买卖双方实力是比较对等的,这样买卖的双方才能通过讨价还价,形成一个合理的价格来引导市场形成一个比较合理的资源配置。如果买卖双方的力量不均衡的话,这个价格很容易对某一方有利,对另一方不利。资本市场和其他的市场最大的不同在于,我们的卖方是上市公司,在实现交易的过程当中,我们这个市场面临一个比较大的困难,你怎么给一个公司来定价?我们经常讲上市公司的估值是对未来现金流的贴现,怎么对企业未来的现金流做一个贴现,是比较有专业门槛的事情,至少要读懂它的报表,了解它的商业模式,了解它的团队。资本市场对上市公司的投资相对于别的市场来说,有一个更大的困难,就是信息不对称比别的市场更厉害。讲信息不对称,最早的文献是讨论二手车市场,看一个二手车不一定可以看出它的新旧。但资本市场信息不对称更严重,任何一个企业尤其是将要发行股票的企业,都选择性地披露对它有利的消息,淡化对其不利的信息。在这个天然存在信息不对称的市场里,尽管我们不断的强化要求信息披露,但还是存在信息不对称。这种情况下,实现买卖双方力量的均衡,需要培育一支专业化的、能够甄别各类型企业的商业模式和投资价值的、足够有力量的机构投资者队伍。这样我们可以对我们市场上市公司形成比较合理的定价,形成比较合理的资源配置。

如果一个市场里头中小投资者为主,不能准确地对这些企业定价,最后造成的结果,往往会出现中小投资者的利益会被不合理的定价行为或者是其他的欺诈行为所侵害。我们经常会看到,很多中小投资者都会用一个词来形容上市公司的新股发行,叫“圈钱”。为什么会说是“圈钱”呢?就是说可能这个钱拿得不合理,钱拿过去以后没有一个合理的回报,或者说发行定价比较高,中小投资者事后发现这个价格不划算,所以说“圈钱”。假设钱拿过去,能得到比较好的回报,就不会这样说。所以从这个角度来讲,包括刘主席答记者问的时候也谈到,我们国家中小投资者占比比较高的市场结构是长期存在的,要正视这个国情。

我们要大力发展机构投资者,才可以对越来越多元化企业合理地定价,实现双赢,使上市公司既能高效地大容量地融资,投资人也能够通过上市公司的成长分享比较合理的回报,整个资本市场能够充分地发挥它服务于实体经济的功能,更好地为经济转型服务。

因此,机构投资者的发展不仅仅是机构投资者发展本身,它是资本市场发展非常重要的一环,牵一发而动全身。站在这个高度来看,我们应该对机构投资者群体给予更大的鼓励,给予更多的政策配套,鼓励更多的长期机构投资者进来。因为这是关系到资本市场服务实体经济的大命题,关系到经济转型成功的大命题,而不仅仅机构投资者发展本身。

小 结

最后做一个小小的总结。总体来讲,我们觉得经济转型是复杂的、曲折的,需要比较长的时间,也需要比较大的耐心,转型无疑是充满挑战的。但是,站在现在的时点看,我们已经看到了旧的经济增长模式的乏力,看到了新的增长模式、新的周期正在酝酿,新的增长力量正在不断的成长,这使我们对中国经济的未来还是充满信心。从一个稍微长一点的时间来看,我不认为“中等收入陷阱”会是我们一个特别大的障碍,换句话讲,我们迈过“中等收入陷阱”是一个比较大概率的事情。按照最开始讲的,我们引用唐德刚先生的观点,他认为第一次转型用了300年,第二次转型从1840年开始,大致要经历200年的时间,我们现在离这200年的时间,其实也不太远了,200年已经走过近180年左右了。所以,在经济转型的过程中,我们不要抱有悲观的心态,要有积极的心态期待。也不要光作为一个旁观者,更要以自身的行动投入到我们经济转型的过程当中,不断地为我们的转型贡献自己应有的力量。

我今天的汇报就这么多,谢谢大家!


【互动问答】

问题1:请问您如何看待股灾之后的中国股市,今年您预计会如何走?

莫:对股市的看法是我最不愿意回答的问题,但是我们做这一行的嘛,到哪里都免不了做一做股评。为什么不愿意回答?不是不愿意说,是我个人认为对股市的预测等等,准确率是不高的。就像我刚开始讲,预测股市跟算命差不多。当然可能有高人,但是对很多人来讲,也别太当真,至少对我的观点别太当真,因为市场是千变万化的,影响的因素很多,一个人在某个时点的判断很难穷尽。

大的方面来讲,市场的走势其实取决于我们经济转型的进展。我花了那么多的时间讲转型,其实对我们研究股市还是有意义的。我们刚才提出了两个问题,一个是经济什么时候会触底,第二个是我们新的周期,或者是新的增长点什么时候形成趋势的增长。如果我们把这两个问题解答了,或者把这两件事的时点抓好了,我们认为对把握股市的机会就能够更加有把握。

怎么看待去年股市大幅波动以后的股市?我觉得一轮市场经过大起大落以后,大概率还是一个相对休养生息的过程,比较难马上又出现一轮牛或熊。所以,我认为未来一段时间的市场应该是没有大的趋势性的机会的。但是没有大的趋势性的机会不代表市场没有机会,比如说最近这段时间包括今天,市场走得比较强,其实是对过去经济过于悲观预期的一些修正,比如刚才讲到的经济硬着陆,中国经济持续直线下滑,跌到5%等悲观预期。过于悲观的预期修正以后,市场也是有机会的,尽管没有大的机会。    

问题2:请问一下未来中国房地产的走势?

莫:股市房市都是大家关心的问题。对于房地产我的研究更少了,只能说一些更加感性上的认识。我的第一个观点,用万科原来的董秘的话讲,我们的房地产行业上一个时代是黄金时代,现在可能是白银时代,就是说尽管房地产进入了一个相对温和增长的,或者说不像过去高速增长的这样一个时间,但是整个行业还是有机会的。

现在有一种观点说,房地产到了一个大周期的拐点,支持这个观点的主要逻辑就是我们人口结构有一个断崖式的调整,老龄化社会很快到来,因为新增人口有一个断崖式的调整,所以房地产也会有一个断崖式的调整。这个观点只看到比较重要的影响因素之一,但是没有看到全部。总体我认为房地产未来在中国还会是一个很重要的支柱产业。中国城市化率才刚刚过50%,在55%、56%左右。我们看美国,美国走出次贷危机,这轮的经济增长很大一部分是房地产拉动的。在美国这么成熟的经济体,在城市化率这么高的地方,房地产依然是国民经济中很重要的产业,对于我们中国来讲房地产不会那么快地所谓“退出历史舞台”,或者是迅速地边缘化,我觉得不会,只是我们不能像过去那样来预期房地产,来预期房价。

估计大家会关心房价,这个我也没什么比别人更高明的观点。李嘉诚讲过,决定房地产价值的,第一是地段,第二是地段,第三还是地段。未来我们的房价应该是一个分化的过程,哪个城市,哪个城市群会继续有新增人口的流入,继续有提供更多的工作机会,它的房地产的供应和需求是一个紧平衡,这个房价会走得更好。

最近中金公司的首席经济家梁红有一篇报告很好,推荐大家看一下,研究的核心问题是中国房价走势背后的供需原因。中国过去房价的上涨有没有真实的需求,报告里面有论证。同时它对我们的房地产的供需结构也做了一个比较好的揭示。他认为我们现在的不少的高房价的问题,其实是和我们的住宅用地在整个国土面积占比过少是有关系的。详细就不展开了,大家有兴趣可以找来看。   

问题3:您如何看待资本市场一轮接着一轮的场外配资,尤其是有的互联网金融企业以15倍以上杠杆涉入资本市场,并将互联网金融产品证券化,转让给大众投资者?

莫:场外配资的问题,我觉得也谈不上是新一轮的场外配资,经历了去年股市的大幅波动、快速地大面积地去杠杆的过程,应该给所有的市场参与者都给上了一堂非常生动的风险教育课。加15倍杠杆进股市的行为,无论如何都是非常危险的行为。如果说是设计产品,诱导投资者加15倍杠杆进入市场,我觉得这些机构是非常不负责任的,不尊重投资者利益,从一开始就没想着要保护投资者的利益,才会做这种业务安排和商业设计,这是非常高风险的。 

问题4:您对保险业未来的发展怎么看,从从业的角度看前景如何?

莫:保险肯定是中国几个金融分支里面非常具有潜力的行业之一,我们经常讲,我们保险的深度密度都有进一步提升的空间,所以这个行业应该会有比较好的发展机会。 

问题5:您怎么看大学生创业?

莫:大学生创业的问题比较复杂,毕竟国外国内都有成功的案例。但创业成功总体来说是一个小概率事件,在没有做好充分的准备,学业、思想准备、个人的财力等等准备之前,不要只是头脑发热,看到别人创业自己也去创业,这是不太妥当的。    

问题6:您觉得目前我们面对的一些风险因素,包括美国加息、汇率及外储波动、中国一些国企的垮掉和全球其他国家经济波动等,哪一些会对资本市场产生实质性的影响,也特别值得我们关注?

莫:这个问题提得挺全面也挺好。这几个点可能都是影响资本市场的比较重要的方面,都是我们需要关注的。比如说美联储加息的问题,今天的市场为什么大幅度上涨,就因为隔夜美联储主席做了一个很鸽派的讲话,对美联储未来的加息积极削减,市场有一个积极的反应,从这个角度来讲肯定是我们关心的问题。随着美国加息的减弱,今天我们看到人民币汇率往上跳了二百个基点,进一步升值了,进一步削弱了大家对贬值的预期,这些都是影响市场的因素。我们认为市场最终的走势,或者是中期的走势,还是跟经济的基本面相关的,还要讲到转型的问题,观察转型的进展,观察改革的落实等等,观察我们自己的货币政策的方向和力度,这个才是更重要的。

问题7:怎么看中概股360等回归的机会,还有乐视体育、百服等B或C轮公开的融资?新三板目前投资机会大吗?

莫:中概股也好,新三板也好,这是很大的一个话题,涉及很庞大的一个群体,具体的投资机会还要在里面甄别,不好讲新三板有没有机会,新三板肯定有机会,但是同时也有风险,我们要在里面甄别机会,规避风险。     

问题8:您对传统产业转型升级所带来的投资机会怎么看?相比纯粹的新兴产业是不是可投资性更强?

莫:传统产业和新兴产业哪个投资机会更大,我觉得不能一概而论,都有机会,还需要更多的因素的判断。

 

作者历任中国证券监督管理委员会基金监管部副处长、处长,交银施罗德基金管理有限公司副总经理、董事、总经理,上海重阳投资管理有限公司高级合伙人、总裁。2013年5月,参与创立上海博道投资管理有限公司,任高级合伙人、董事长。

文字整理:江 瀚,周 望



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