安泽量化投资联盟

ABS交易时间 透过经典案例看机构投资者——五方联动、各显神通

当代金融家 2019-12-06 12:59:07

▲ 图为中国资产证券化百人会论坛(CAF100)第四期研讨会圆桌讨论现场

 中国资产证券化百人会论坛(CAF100)第四期研讨会3月12日在深圳成功举办。本次会议聚焦“机构投资者与资产证券化”,由厦门国际金融技术有限公司和《当代金融家》杂志主办。来自银行、证券、评级、法律、会计、信托等机构的一线专家,以及来自监管层的政策和法律法规的制定者等近百位嘉宾荟萃一堂,共同就这一问题展开了深度的闭门研讨。

嘉宾主持:

史平武 中建投租赁有限公司副总经理

研讨嘉宾:

夏 阳  东方汇智资产管理有限公司副总经理

李耀光    摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资部总监
卢晓亮    华宝信托产品创新与研发中心总经理

刘华美 广州农商行投资银行部ABS产品经理

吕 琰 融孚律师事务所高级合伙人、上海市律师协会副会长


在我国,机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构,以自有资金或通过各种金融工具筹集资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资专业化机构。包括银行资管、保险公司、养老基金、投资基金、投资基金、信托基金、证券公司等。


与当前中国资产证券化井喷式发展不对称的是,资产证券化产品的流动性仍需加强,如何有效解决这个问题:首先,应该建立和完善做市商制度,提升产品的流动性。其次,出台相应措施培养和鼓励保险资金、养老金、公募基金等机构投资者参与资产证券化产品投资。提升资产证券化的信用程度和标准化程度,进而实现流动性溢价。本期圆桌研讨集合了多方的智慧致力于共同解决这一难题,大咖云集,观点精湛。


资产证券化产品需从私募走向公募


夏阳

▲ 夏阳 东方汇智资产管理有限公司副总经理


东方汇智资产管理有限公司副总经理夏阳在圆桌研讨环节表示,希望将来保险、公募基金这样的的投资群体能够多投交易所方面的ABS产品,扩大投资人的主体范围。以下为嘉宾发言实录:


夏阳:东方汇智资产管理有限公司是东方基金的子公司,高度重视资产证券化业务,组建了一流的专业化团队,承接各类交易所公募/私募资产证券化业务。我刚刚到这家单位,去年我在原来的团队做了六单ABS产品,其中有五单是卖给单一的购买人,全部都是银行。这是我们团队个体的情况,从市场整体来讲,据我们了解,去年全市场两千亿的发行规模里有近70%也是被银行买走的。这种状况是由于ABS市场处在发展前期阶段,尤其是在最近一年多资产荒的状态下,导致的。将ABS产品定向卖给单一投资人这种模式有利有弊,最大的好处是可以按需订制,也省去了推介的时间,但我们感觉这是权宜之计。如果资产荒的状态反转了,可能这种模式也是不可持续的。所以,从长远来讲,仍需进一步扩大市场投资人的主体。我们前两天在内部讨论一个ABS项目,我们那个资产包有十笔资产,一般会开包一笔一笔看,看了以后发现这个资产还不错,如果单一来看,我们估计80%的保险公司都可以投每一笔资产,而我们现在是把这个资产打包,做了结构化设计,进行了分层。理论上讲,既然每一笔都可以买,那么打包以后,优先档就更可以买了。但实际上,目前保险公司还买不了基金子公司作为管理人发行的ABS产品。希望将来保险、公募基金这样的的投资群体能够多投交易所方面的ABS产品,扩大投资人的主体范围,这是我的第一个观点。


第二,关于ABS的定价。很多人问我们,交易所的ABS到底价格是多少,AAA评级是多少,AA+的价格是多少?每当有人问这个问题的时候,我可能很难立即给他回答。我首先会向他普及一下,说明交易所ABS的定价非常离散,AAA和AAA是不一样的,里外里可能能差200bp。这是因为评级公司的评级符号细分程度不够,还是其它原因?我个人认为,可能这不只是ABS的问题,而是整个中国债券市场的问题,债券市场不成熟,如果哪一天更成熟了,也许能够带动细分的产品进一步成熟。最近债券市场陆续出现很多违约,银行间、交易所将来的ABS产品会不会有违约?我相信肯定会有。那么到底是在2016年还是2017年?如果有,是在哪种基础资产先出现,是小贷、融资租赁还是商业地产?我们也希望进一步来观察。从这个角度来讲,我们希望看到债券市场的发展带动我们的产品进一步成熟,以解决目前证券化市场的困惑。


第三,长远的解决办法。大家都知道,资产证券化产品目前还是一个私募的产品,将来做成一个公募产品要通过修改证券法来实现。短期内,可以考虑把一些高评级的品种做成标准券入质押库来增强流动性,等等。去年有家投资人与我们探讨过,建一个委外的资产池,最开始想70%专门投ABS,这个想法非常美好,但是我们后来和他进一步深入交流的时候,发现很多问题解决不了,比如规模、期限,特别是业绩考核的基准等方面。本质上的原因,就是因为这个产品是纯私募的,没有流动性,不能质押,所以很多好的想法最后都落实不了。时间有限,我抛砖引玉简单谈这三个方面小的想法,谢谢!


资产证券化市场出现保险公司、银行的买方前置


李耀光

▲ 李耀光 摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资部总监


摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资部总监李耀光在圆桌研讨环节表示,市场上现在的产品随着买方市场在去年和前年的积极参与,从业务模式和业务方式上,多投资人和单投资人都有成交的可能。以下为嘉宾发言实录:


李耀光:从单个ABS产品的投资者个数角度看,由于ABS属于具有债券相似属性的固定收益证券,其承销过程也与债券具有一定的相似性,特别是对于簿记建档发行的资产支持证券,一单产品发给几个到十几个投资人是比较正常的。特别是对于CLO、RMBS以及交易所高评级的ABS优先级,通常会出现超额认购情况,这种情况下将拟发行的资产支持证券合理地分给各个投资人是投行的重要工作。同时,也存在一款ABS产品只卖给一家投资人的,主要集中在产品规模相对较小、具有创新性或适合银行授信的类型。整体上来说,我认为市场上现在的产品随着买方市场在去年和前年的积极参与,从业务模式和业务方式上,多投资人和单投资人都有成交的可能。在第一种情况下,在产品规模较大、标准化程度较高的情况下,特别是产品发行到第二期、第三期时,多投资人的概率会比较高,因为市场对产品的认识度和认可度更高,可以通过簿记建档最大程度地降低发行利率,达到投融资双方的定价均衡。但是对于一些非常创新的产品,尤其是在市场上的第一单,或者这种产品类型的基础资产在国外都没有出现过,多投资人可能导致更高的沟通成本,相反,专注和一到两家银行或机构投资者统一沟通,是一个更有效的办法。


当然,随着市场的发展,还有另外一种情况出现,包括保险公司、银行的买方前置。中国最好的资产和最便宜的资金都在银行手里,而保险是国内长久期投资的重要力量。随着银行和保险参与资产证券化的逐步深入,更愿意和证券公司或基金子公司合作,在项目营销或执行初期开始介入,最大化地加强自己对这个产品的了解,最终包销产品或投资产品的大部分份额。所以当前在很多创新品种和银行特别看好的品种上,投资人比较集中。此外,相对于海外的资产证券化产品来说,国内资产证券化的产品单体比较小,特别是交易所ABS,很多也就5~15个亿,对于商业银行或大型投资机构来说属于有能力直接拿下的量。


华宝信托同时作为买方和卖方的三类资产偏好


卢晓亮

▲ 卢晓亮 华宝信托产品创新与研发中心总经理


华宝信托产品创新与研发中心总经理卢晓亮在圆桌研讨环节,详细阐述了华宝信托同时作为买方和卖方的三类资产偏好。以下为嘉宾发言实录:


卢晓亮:谢谢史总也感谢各位领导和专家。华宝信托是在2006年拿到资产证券化的受托人资格的。我本人当时是做公司的法务,现在是前台的业务,我把业务中的一些感受和大家做一个分享。


刚才两位专家更多的是从投资者这个角度(是从资金的角度)来说的。我想从资产这个角度来说,因为无论我们是做受托人还是投资人,资产本身好不好,风险是否可控,收益能否符合我们的需求,是最重要的。做了这么多年,我总结一下我们公司的资产偏好。以下三类资产是我们主推的方向也是我们比较偏好的方向。


第一,分散还款主体的资产类型。我们做银行信贷、个人消费金融、汽车消费金融,也包括融资租赁。这个行业的资产包,涉及不同的还款主体,涉及全国各个领域、行业、区域。这个类型很重要的一点就是资产转出方比较重要。为什么?因为我们作为一个投资人,不可能自己去尽调这么多的分散资产,也不可能做这么多的分散资产的贷后管理。因此资产转出方的资信和后续管理能力就是一个相当重要的考量方面。


第二,单一还款主体的资产类型。我们现在做得比较多的主要有两类,一类是医院,一类是以央企为代表的国有企业。华宝信托是宝钢的子公司,我们当时做了这么一个设计,我们想和宝钢本身做业务也比较难,因为它不缺钱,融资成本也很低。但是我们现在用资产证券化的原理来做宝钢一级子公司的业务,把它的上游供应商体系打开。供应商里面有大有小,大的供应商我们也做不了,所以我们挑了中型的供应商,单笔供货量每月几百至几千万,一年一个亿至几个亿左右,他们有融资需求,因为这种中型企业或中小企业的融资环境不是太好。所以我们请宝钢子公司牵线搭桥,我们从各个选中的中小供应商手里,把宝钢子公司的应付账款收过来。像这一类,我们以前喜欢开展大企业业务,但是其实有些小企业手里也是有优质资产的。只是在这个过程中,我们要做很多工作,要提高自己的管理能力。我们传统地都想一单就几亿放款,但这类企业项目可能单次只有几百万或几千万放款。这就需要提升我们的管理能力,与此对应的就是可以获得更多的收益。因为这些小企业的融资已经转化为宝钢子公司的信用,同时他们愿意接受比宝钢高的融资成本。


第三,依赖于单一资产还款的资产类型。最典型就是物业租金,它有赖于物业本身的运营产生的收益来偿还给我们。在目前的情况下,也要着重注意两点:第一,有强担保,这个物业抵押给我们;第二,强大的物业管理和运营能力,需要依靠后续的运营让租户稳定地留在这边。其中如果发生租户提前退租,也要有能力让现金流继续保持在一个稳定的水平。


上述三类资产就是我们目前的偏好。华宝信托自身的信托角色也比较特殊,我们既做产品也买产品。做产品是在搭架构,最典型的就是我们有破产隔离功能,资产证券化的前提就是资产要真正从资产转出方隔离出来。买产品就是作为一个机构投资者。华宝信托去年年底资产管理规模5500亿,有很多受托资金需要投资安全可靠的产品。另外,在产品的结构设计中,现在很多项目会碰到一个问题:比如劣后只能出10%,再多就出不了表。但是优先级如果评3A,评到70%~80%,就有10%~20%的缺口。这时如有专业的机构可以识别风险和运营风险,中间级的设计就能把整个项目成立起来。


前面专家提到资产证券化收益率的问题,这的确是个问题,特别是从公募角度来看,资产价格下降很多以后,对投资者的吸引力就会下降很多。我们现在也是希望通过用一种私募的方式,不上交易所和银行间市场,目的是为了缩短时间。整个公募流程可能需要两个月到三个月的时间,稳定持续做的可能缩短到一个月多一点,但是我们做私募,可以做到一个月放款,通过更快地放款促使资产转出方愿意提高一点总的融资成本,这样可以把整个投资者的预期收益上升一点。我个人认为,现在整个资产证券化收益率的问题也不是天差地别的问题,就是其中相差一点点的问题,我们希望通过私募缩短放款时间的方式来解决投资者收益率和融资者融资成本之间小小的差距。


ABS规模增长有赖于突破抵押类贷款证券化等难题


刘华美

▲ 刘华美 广州农商行投资银行部ABS产品经理


广州农商行投资银行部ABS产品经理刘华美在圆桌研讨环节表示,ABS规模增长有赖于突破抵押类贷款证券化难题。以下为嘉宾发言实录:


刘华美:首先真诚感谢主办方邀请我们广州农商银行作为银行的代表,来分享一下我们在资产证券化业务实际操作方面的经验。


作为一家“服务三农、服务中小企业、服务地方经济”的区域性中型银行,广州农商行在信贷资产证券化业务这一块一直是积极探索、提早布局,我们在2015年获得ABS牌照并成功发行了全国首单SME-CLO产品(中小企业信贷资产证券化),首单全部以中小企业贷款作为基础资产的产品。


抵押类贷款是银行信贷资产占比最大的品种,但在证券化业务操作中难点较多。像九台农商的高董事长刚刚分享到,九台农商首单证券化产品在发行时选择的全是保证类的企业贷款,因为保证类的贷款转让给信托机构时的法律关系比较简单。抵押类贷款是体量大,银行的审批文化还是“砖头文化”,只有少数大型国企才敢放信用贷款,还有一些小额的个人消费类的贷款,除了这两种,大量的中小企业在银行的贷款都是抵押类的,为了免去反复做抵押登记变更,实际操作中大多都是签订最高额抵押合同。


但是抵押类贷款做ABS业务的时候面临法律和实践操作的诸多难题,比如《物权法》和《不动产的管理办法》,《物权法》明确规定“最高额抵押担保的债权确定前,部分债权转让的,最高额抵押权不得转让,但当事人另有约定的除外”,最高额项下的债权部分转让是受限制的;在房管局的实操层面,很多房管局业务操作并不支持抵押权的分割,这就很难保证抵押权随着债权相应转让给信托公司,珠江ABS项目中银行与借款人一一签订补充协议,沟通成本较高。


各家银行操作ABS项目时尽量节省工作量,选用信用类贷款,到现在为止市场上并没有权力完善事件或者引发刚性兑付的事件发生,但是未来,ABS的规模要做上去、市场运行的机制要更加完善,还有很多可以探讨提升的空间。


广州农商行在ABS业务这方面2015年业务流程理顺了,我们作为投资人也大量购买ABS产品,固定收益类资产规模近2000亿元。2016年广州农商银行也计划在产品多样化方面做一些尝试,比如说用一些消费贷、按揭贷款、企业贷款和租赁公司的资产,希望在做的合作机构和投资人多多关注广州农商银行的新产品,也希望未来大家一起共同努力把这个市场做得更好。

如何化解供应链金融资产证券化的法律难题


吕琰

▲ 吕琰 融孚律师事务所高级合伙人、上海市律师协会副会长


融孚律师事务所高级合伙人、上海市律师协会副会长吕琰在研讨会上表示,ABS产品领域还没有经历风险的挑战,大家常用的合同条款在司法裁决上能否达到预设的效果,原来在设计架构中预期达到的目的,包括破产隔离、权利完善、风险补偿等,最终能否得到司法上的确认,这些都还没有经历过“实战检验”。以下为嘉宾发言实录:


吕琰 :正如刚才几位嘉宾所说在整个资产证券化操作过程中,在法律关系上有很多需要进一步明确或完善的问题。前面一位嘉宾提到他原来从做法务做到业务,这个过程都能看出,在处理法律问题时,我们也参与到客户的具体产品设计中。刚才讲到供应链上下游的资产证券化,比如其中的核心企业,向上游或下游延伸都会碰到一定问题。往上游延伸核心企业会没有动力,因为他给供应商牵线搭桥或安排做这一类资产证券化,对核心企业自身的还款没有特别的收益,而是给他的供应商提供融资。另外,我们最近也看了很多同类型的基础资产,本身也有很多合同约定了限制转让的条款。所以有一种讨论说是否可以做应收账款的收益权。但是目前看来,从最高院的司法解释所认定的可以剥离出收益权的,只有特许经营权,除此以外其他的应收账款或者债权要剥离出收益权,在法律上尚欠缺明确的依据。在这种情况下,主管部门也会对这类基础资产的法律关系是否健全、完备,有直接要求,前一段时间,我们也了解到资管计划的收益权作为基础资产就没有被主管部门接受。


再比如说核心企业的下游,现在很多企业面对下游应收账款希望出表,但是这些应收账款的客户和经销商本身的资信可能无法满足投资人和市场的要求,需要核心企业来提供增信,而一旦增信就出不了表。所以供应链金融会面临上下游的挑战。我们是否能够做一些结构化处理?比如在面对上游的时候,能否在其中加一个保理或私募基金,让这个“缓冲机构”将所有供应商的债权先买过来,再由这个“缓冲机构”统一和核心企业重新谈一个账期或折扣,这样就符合市场化的逻辑了。这只是一个参考,给大家在做具体项目的过程中提供一些线索。而在面对下游时,如要释放主体信用,则主要看资产包的筛选。


我们除了在设计法律结构时候帮助合作伙伴和客户一起论证可行性,同时,我们也希望帮助大家防范和控制风险。现在一些债券出了问题,但ABS产品领域还没有经历风险的挑战,大家常用的合同条款在司法裁决上能否达到预设的效果,我们原来在设计架构中预期达到的目的,包括破产隔离、权利完善、风险补偿等,最终能否得到司法上的确认,这些都还没有经历过“实战检验”。对于这些问题,我们最近在和律师协会、交易所、仲裁机构等一起做一些研究,希望在风险上提前做好防范。


今天这个会议除了讨论机构投资者外也在讨论保险资产证券化。我们欣喜地看到,2015年9月11日保监会发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》【保监发〔2015〕85号】,明确保险资管资产支持计划业务按照资产证券化原理,以基础资产本身现金流作为偿付支持,构建资产支持计划业务运作框架;并明确以《信托法》作为上位法的依据之一。依照《信托法》成立的保险资管计划是否属于从事信托业务?这里面可能又会涉及分业监管的问题。我们现在在做这一类相关的法律属性界定的时候,会建议客户,如果希望未来破产隔离的效果更强,可以考虑将《信托法》中关于民间信托的相关要素放到合同里面。最近在探索开展不良资产证券化业务的过程中,对破产隔离的要求会更高。这方面有机会可以和大家做更多的探讨。


最后,关于负面清单的问题,最近大家都在讨论银、证、保三个市场相关准入的基础资产类型。交易所明确是以负面清单进行管理,保险资产证券化还没有推出负面清单,我们理解,不在法规出台的同时出台负面清单,应该是鼓励多做一些尝试,可以先做做看,看哪一种类型的资产会更适合保险市场,也可以和证券市场和银行间市场有一定差异化。证券市场现在已经出台的是一直在使用的负面清单1.0版,如果最近有机会修订,我们也建议能否考虑在几类资产上有所突破,或者也可在保险证券化市场推出负面清单时参考。第一类是政府类的资产,比如在基础设施和公用事业领域有很多通过财政过手支付,并没有增加政府负债的债权或经营收入资产,现金流很稳定,也比较受市场认可,这类资产能否有所放开。


第二类是风险类资产,包括不良资产和风险衍生品,这方面大家最近讨论得比较多,我们设想,保险资产证券化产品能否作为其他证券化产品的一种风险交易对手?未来能不能从保险资金的投资领域去认购其他证券化产品中的违约风险,作为中国版“CDS”的一种尝试?应该说,保险公司对风险的识别、管理、产品设计等等方面,经验是比较丰富的,同时,多层级风险责任的边界设定以及交易合同的标准化也将更为重要。


我们衷心期待和各位同行、各位专家一起共同将这个市场做得更好,也感谢主管部门和组委会的大力支持,谢谢!


(嘉宾发言仅代表个人观点,不代表所在机构意见)

论坛简介:

中国资产证券化百人会论坛(CAF100),为非官方、非赢利性的金融学术研究组织,旨在为政府监管部门、金融机构、资产发起方、以及专家学者提供一个资产证券化领域的高端研究和研讨平台,推动学术、思想交流,推动资产证券化业界的合作与发展。


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