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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》(投资目标和支出目标1)

中海晟融 2020-09-13 12:18:47

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资目标和支出目标(1)


捐赠基金经理有两大目标:第一,保持资产的购买力;第二,为教育机构的目常运营预算提供大量的资金来源。这两个目标本身是相互冲突的,但是,如果受托人能够通过制定合理的投资和支出政策成功解决两者之间的冲突,那么教育机构就能够持续从捐赠基金中获得资金支持教学研究项目。如如果能够同时实现资产保值和提供稳定的预算支持这两个目标,受托人就可以实现捐赠基金积累的宗旨:保持教育机构的独立性、增增强稳定性和创造优越的教学环境。

本杰明・富兰克林( Benjamin Franklin)曾有名言,只有死亡和纳税是人生中的确定性事件。对捐赠基金经理而言,却并非如此,因为多数教育机构都努力造福千秋万代,而且捐赠基金一般都享受税收豁免。由于高等教育机构长期永久存在,教育捐赠基金管理成为投资界最具吸引カ的职业之一,基金经理们既要实现资产长期保值,又要满足教育机构当前经营的大量资金需求,其挑战是不言而喻的。

首先,保持资产购买力是一代代捐赠基金经理需要为之奋斗的长期目标。成功的捐赠基金有能力持续向教育机构提供一定水平的财力支持,使其成为名副其实的永久性资产。要实现捐赠基金资产的长期保值,就需要追求较高的收益率,而这必然伴随着相应的基本面风险和市场波动风险。

其次,为教育机构构的日常经营提供稳定的流动资金是捐赠基金的中期目标,这是由教育机构预算周期较短的特点决定的。由于教育机构不能轻易缩减教学研究项目,他们需要依赖捐赠基金相对稳定的支出来维持日常运作。捐赠基金要提供稳定的资金支出来满足教育机构日常运作的需要,就必须降低基金组合的波动性,而这意味着在降低风险的同时也降低了预期收益水平。

高风险、高收益的投资策略适合资产保值增值的目标,而低风险、低收益的投资策略能更好地为教育机构的日常经营预算提供稳定的资金来源,两者之间存在冲突。支出政策正是为了解决这一冲突而制定的,其目的是限制捐赠基金组合波动向机构预算传导。此外,支出政策要权衡捐赠基金资产保值和为日常经营预算提供稳定的流动资金这两个目标的相对重要性,明确说明机构更注重实现哪个目标。从这个意义上讲,是支出政策决定了捐赠基金在多大程度上满足当前之需,在多大程度上服务于未来之用。


第一节投资目标

耶鲁大学已故的经济学教授詹姆斯・托宾阐述了受托人在投资问题上的原则“捐赠基金的受托人是资金未来的守护者,他们要力求避免当前需求过度膨胀,他们的使命是实现“代际平等”,保证每一代人平等享有捐赠基金的支持。拥有捐赠基金的教育机构的受托人假定学校将永远存在,因此他们需要制定可持续的基金支出比率。……用术语表示就是说,受托人的时间偏好为零,也就是说他们对当前支出和未来支出并无偏好。

捐赠基金支出的首要前提是,捐赠基金未来有能力继续支持现在所支持的一切活动,这一前提表明,当前的支出水平不应该因为预期捐赠资金的注入而提高。只有当新注入的捐赠资金扩大了基金的规模后,可持续的支出水平才能相应增加,所支持的活动范国才能因此扩大。”

托宾关于“代际平等”的思想与捐赠基金的双重目标一致,即保持资产购买力的同时为机构预算提供稳定的流动资金。通过保持通货膨胀调整后的资产规模,机构未来将有能力“支持现在所支持的一切活动”。通过为机构运营提供稳定的流动资金,捐赠基金将能够持续一贯地支持教育机构的各项活动,避免所提供的流动资金中断对学校教学科研活动造成干扰。


一、捐赠资产与捐赠基金

在捐赠时,捐赠人总是希望向指定的活动提供永久性支持。如如果基金经理仅能保持捐赠资产的名义价值,那么通货膨胀将在不知不觉中吞噬资产的实际价值。耶鲁大学历史最悠久的捐赠基金是蒂莫西・德怀特(Timo-y Dwight)教授基金,它始建于1822年,一直致力于支持教学和研究原始资产略微高于27000美元。到2007年,由于物价水平在过去185年间上涨了27倍多,此时,资产规模为27000美元的捐赠基金的支出显然要比当年同等规模捐赠基金的支出逊色许多。尽管在德怀特教授基金存续期间,其资产规模增长超过18倍达到将近500000美元,但是经通货膨胀因素调整后,它目前的价值仍低于资产规模目标近1/3。尽管耶鲁大学在21世纪初仍能得到该基金的支持,但是扣除通货膨胀因素后,它所提供的支持能力已经远不如19世纪初了。受托人原则一般只要求维持捐赠资产的名义价值,而事实上只有维持捐赠资产的实际价值(扣除通货膨胀因素),捐赠资产才能实现对机构的长期支持。

托宾明确提出新增捐赠资产要“扩大基金的支持范围”,这一原则对捐赠基金受益人至关重要。一些机构将新增的捐赠资产用于支出活动,使消费水平等于捐赠基金投资组合的预期实际回报率加上新增的捐赠资产1974年,哈佛大学在制定支出政策时假定,“大学的支出增长将超过长期通货膨胀率约2个百分点”。然而,其再投资率目标只能抵消一般的通货膨胀水平,却无法覆盖大学开支增长超出通胀率的那部分。显然,要确保未来捐赠基金能够支持与过去相同的活动,基金资产规模増长率就要和大学开支增长率(而非仅仅是一般的通胀率)保持同步。因此,哈佛大学的再投资比率无法满足学校的支出目标。为了维持捐赠基金的购买力,哈佛大学最终确定的目标是,通过积累充足的新增捐赠资产来弥补一般通货膨胀率与大学开支增长率所形成的资金缺口。由此可见,哈佛大学明确地利用新增捐赠资产来弥补通货膨胀给捐赠基金带来的损失。

然而,如果教育机构用新增捐赠资产来弥补通货膨胀对资产价值的侵蚀,那么捐赠基金将无法“支持更多的教育活动”。比如说,如果一个用于支持经济学院教席教授的基金购买力下降,就通过新设立基金来支持一名法学院的教席教授,那又怎么可能弥补经济学院的损失呢?因此,从微观的角度来看,捐赠人有权期望每一个捐赠基金都能永远保持资产购买力。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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