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【晟融读书会】机构投资的圣经:史文森《机构投资的创新之路》投资理念(2)

中海晟融 2019-06-10 16:56:54

本文节选自大卫・F・史文森(David F. Swensen)享有盛名的著作——《机构投资的创新之路》,主译张磊。

编者按——作者大卫・F・史文森(David F. Swensen)在本书中将多个投资领域生动地展示在读者面前,并将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者。在我们这个突飞猛进的时代里,金融市场上的竞争态势越来越激烈,史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。


投资理念(2)

三、证券选择的作用

在有效市场中,择时之类的积极管理策略往往会降低投资者的整体收益。就相对收益而言,证券选择也同样是一个零和游戏。例如,国际商用机器公司(IBM)的股票(其他任何上市交易的股票也一样)在美国股票市场上所占的市值比例是确定的、可以测量的,因此一些投资者超配IBM的股票必然导致其他投资者低配IBM的股票。超配IBM股票的积极型基金经理在建仓的过程中,其交易行为将对市场产生影响,并且产生交易成本与之相对应低配IBM股票的积极型基金经理同样也将对市场产生影响,并同样产生交易成本。然而他们们中间只有一方会是正确的。按照IBM股价相对于市场的变动,成功一方获得的收益恰恰等于失败一方遭受的损失。但是,积极型投资者要为这一零和游戏付出高成本,总体来说,他们的损失等于交易成本、管理费用和市场影响。

在低效市场中,积极投资管理可以产生巨大的潜在收益。事实上,在非公开交易市场上,被动地复制基准收益是不可能能的。比如,在风险投资、杠杆收购、房地产、森林、石油和天然气市场上,即使可以获得这些市场的基准收益,投资者还是偏好于运用更加有选择性的投资组合管理方法。长期历史记录显示,总体而言,流动性较差的资产类别的投资收益比风险较低的公开市场证券略逊一筹。

资产定价效率与积极投资管理的机会多少之间存在负相关关系。被动投资管理策略适用于有效市场,如如美国国债市场。在高效市场上,市场基准收益就是投资收益,积极极投资管理很少能够创造出超额收益。不过,在低效市场中,如私人股权,市场基准收益水平对投资者最终的业绩影响很小,投资业绩最终依赖于对投资品种的选择,积极投资管理策略却大有用武之地

市场参与者如果愿意接受非流动性资产,将有机会获得风险调整后的超额收益。通通常,高流动性资产的市场价格较高,因此严谨的投资者可以避免投资于价格过高的高流动性证券,而选择不为市场密切关注的、流动性较差且价格相对较低的资产来获取投资收益。

此外,价值导向的投资策略能够大大增加证券选择决策获得成功的可能性。投资者可以通过购买那些价格低于公允价值的资产来获得价值,也可以通过利用非同寻常的技能改善公司经营来创造价值。价值导向的投资者享有较大的安全边际,但冒进的投资者却没有。

不同资产类别中积极投资管理的机会存在差异,这是投资组合管理过程的重点之一。投资者重点投资于具有较多积极投资管理机会、定价效率低的资产类别中,可以大大提高成功的可能性。合理接受非流动性资产并采取以价值为导向的投资策略是一个明智、謹慎的组合管理方法。

投资者在构建投资组合时,自觉或不自觉地要对资产配置、择时和证券选择这三种工具各自的作用做出选择。坚实的投资组合管理框架以资产配置决策为基础,偏重股票资产投资并保持组合适当的分散化。由于择时策略通常难以成功,而且会导致投资组合的特征与目标产生偏差,因此严谨的投资者总是避免择时。对证券选择而言,尽管屡屡战屡胜的难度非常大但是它有可能增加投资收益。合理地接受低流动性资产、采取价值导向的投资策略,投资者可以大大提高他们取得超额收益的可能性。

 

第一节  资产配置

一、股权偏好

由于投资风险较高的股权类资产可以产生较高的收益,所以许多成功的长期投资者都对股权类投资情有独钟。高收益有助于实现基金保持购买力的目标,并且可以持续为机构运营提供预算支持。事实上,只有提高投资收益,基金实现资产保值和为机构提供运营支持这两大目标之间的矛盾才能得到缓解。

金融理论认为,接受更高的风险可以带来更高的预期收益,罗杰・伊博森和雷克斯・辛克费尔德(Rex Sinquefield)所搜集的历史数据也恰恰支持了这一论断。


(待续)


文章来源:大卫・F・史文森(David F. Swensen)机构投资的创新之路》,主译张磊。

整理汇集:中海晟融

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