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中国资产泡沫的本质,讲透了

正商阅读 2020-06-27 07:26:20

作者:海通证券姜超、顾潇啸

来源:华尔街见闻(ID:wallstreetcn)


上周美日欧股市继续上涨,韩国、印度、香港等新兴市场涨跌互现,黄金石油下跌,金属价格走弱,国内股债继续下跌。


1

欧洲、韩国股市新高


继美股创出新高之后,上周德国、韩国的股市相继创出历史新高。


事实上,今年以来的欧洲股市表现尤其出色,德国、法国、意大利、西班牙、荷兰等股市涨幅普遍超过10%。


近期公布的1季度欧元区GDP环比增速达到0.5%,已经连续3个季度环比回升,复苏势头力压美国,4月末欧元区CPI也回升到1.9%的五年高点。


2

令人刮目的欧洲!


看着别人家的股市创新高,我们免不了要对比一下。


A股比不过美股也就算了,毕竟美国有减税、有移民还有创新。但是比不过欧洲,却是有点让人想不通。


过去几年大家做全球宏观分析,通常上来就把欧洲咔嚓掉,说欧洲注定了没希望,欧元区只是一个货币联盟,没有统一的财政政策,也做不了减税等财政刺激;而且人口伊斯兰化、政治一团散沙、都要脱欧闹分裂,就这么折腾经济居然也能好起来、股市居然也能大涨?


3

欧债危机的本质,影子银行发展过度!


在金融危机以前,欧洲的银行纷纷变身为全能型银行,从商业银行转向投资银行业务,而投资银行业务类似于影子银行,其发展依赖于高杠杆,导致资金过度流向高风险的行业和区域,比如说希腊,以及意大利、西班牙等国的房地产,导致欧洲经济出现虚假繁荣,意大利、西班牙等多国的房地产泡沫严重。


影子银行赚钱容易赔钱也快,随着次贷危机的爆发,欧洲银行业损失惨重,被迫收缩信贷并拖累了经济发展。


4

到底欧洲做对了什么?金融去杠杆!


在我们看来,促使欧洲回升的力量来自于金融去杠杆,亦即金融业的破茧重生。


危机之后欧洲当局加强金融监管,大幅提高资本充足率要求,使得依赖于资金杠杆的投资银行业务受到严格约束,倒逼欧洲银行纷纷向传统商业银行转型,包括德意志银行、巴克莱银行和瑞士信贷均在过去几年收缩投行业务,发展零售业务,这意味着欧洲银行业也经历了痛苦的脱虚向实的过程,但从去年开始欧洲银行业信贷增速逐渐转正,说明金融业开始真正为经济发展服务。


美国次贷危机的爆发也是投资银行发展过度,导致资金过度流向房地产,危机以后诸多投资银行被商业银行收编或是向商业银行转型,金融去杠杆后经济逐渐恢复健康。


5

中国资产泡沫的本质,金融过度繁荣!


所以,把中国和危机以前的美国欧洲对比,可以发现有一点非常类似,就是金融业发展过度。


16年中国银行业资产增速高达16%,而其中传统商业银行业务的存贷款增速仅在11%左右,说明驱动中国银行业高速增长的是以同业业务为代表的投资银行业务。


而从整个资产管理行业来看,16年的券商资产增速高达50%,保险业和信托业资产增速高达24%,所有这些金融子行业的增速均远超13%的M2目标增速,更是远超当年7%的GDP以及3%的CPI发展目标需要。


其结果是去年单单银行业就新增了30万亿的资产,相当于创造了30万亿的货币,而GDP仅新增了5.5万亿,很明显金融业创造了过多的货币,而且主要是流向了高风险的房地产和融资平台等领域。


6

当前金融监管的本质,金融去杠杆!


今年央行开始强化宏观审慎监管MPA考核的约束,3月以来银监会发布了8道金牌,近期证监会也开始监管券商资金池,其本质就是要把金融机构从失控的发展里面拉回来。


过去几年,许多中小银行、保险、证券和信托公司都以50%以上的速度在扩张,这对于中国经济整体而言是巨大的风险,也是当前监管的重点针对对象。


而传统的商业银行有资本充足率和存款准备金率的约束,根本不可能高速发展,因此监管的重点其实就是约束投资银行的发展,尤其是逃避监管的金融同业业务,把金融业的杠杆降下去,把超发的货币收回来,迫使金融业发展向实体经济回归。


7

不破不立,破茧重生!


由此可见,中国股市之所以还在半山腰,在于我们的金融业出现了过度繁荣,扭曲了资金配置。


回顾过去几年,我们开展了轰轰烈烈的利率市场化,其本意是让利率由市场定价,来提高资源的配置效率,但是结果却是适得其反,审慎经营的大银行、大保险相对规模越来越小,而是无数的小银行、小保险规模越来越大,但是其变大的法宝就是靠高息举债,而为了偿还高息成本其资金就源源不断流向了高风险领域,包括15年的股市、16年以来的房市。


为什么国外也有万能险、也有同业存单这些融资工具,但是鲜有听说保险、银行能靠高息举债变大的?就在于国外金融机构有倒闭的风险,所以越高的万能险、存单大家越不敢买。


但是在中国由于大家认为金融机构不会倒闭、有政府背书,所以是越小的保险、银行发得利率越高的万能险、同业存单卖的越好。


由此可见,中国经济转型的关键在于让金融市场有效配置资源,而这其中的关键在于打破金融机构的刚兑魔咒,只会制造泡沫的金融机构根本没有存在的价值,一定要让一些发展失控的金融机构破产关门,这样大家才会吸取教训,老老实实回归金融业的本质、为实体经济服务。


而在金融去杠杆的过程中,会伴随短期阵痛,比如资产价格下跌,金融机构倒闭等等,但是不破不立,只有这样中国经济才能破茧重生,中国资本市场才有长期希望!



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金融去杠杆如何影响实体经济?


作者:任泽平,方正证券首席经济学家

来源:泽平宏观(zepinghongguan)


金融监管和宏观调控是公共政策的两大工具,其目的是不一样的,金融监管是为了维护金融市场稳定,宏观调控是为了逆周期调控、实现实体经济平稳健康发展。但是,有时金融监管也会影响甚至误伤实体经济,被动起到宏观调控的作用。


当前的金融去杠杆在主观上是为了金融安全和金融稳定,客观上也正在对实体经济产生一定压力。 


  1. 2016年12月中央经济工作会议对宏观调控和金融监管的任务做出了明确部署,其中宏观调控是“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,财政政策要更加积极有效,货币政策要保持稳健中性”。金融监管是“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。”而且四大任务中的第三大任务是振兴实体经济。 


  2. 2014下半年-2016年上半年的流动性宽松周期先后在股市、债市、房市领域滋生了资产泡沫、杠杆套利以及金融风险。2015年股市率先去杠杆,2016年8月份以来债市开始去杠杆,2016年10月以来房市开始去杠杆。加杠杆是市场微观结构恶化的过程、筹码向乐观的投资者集中,去杠杆是改善市场微观结构的过程、保障资产流动性以分摊成本,不能引发解杠杆的流动性危机是底线。2015年股灾的本质是去杠杆过程的流动性危机。 


  3. 2015年以来,由于利率市场化和中小银行在存款负债上的劣势,同业存单繁荣,中小银行通过同业负债来对接地方债、信用债和非标,进而流向当地的地方融资平台、制造业企业和房地产来支持当地实体经济发展。但是,由于银行追逐利润做大规模的动机和监管短板,逐渐形成“同业存单-同业理财-委外投资”的套利链条,开始通过加杠杆、加久期、降信用来进行监管套利,沦为以钱炒钱的投机行为,违背了服务实体经济的初衷。 


  4. 4月份以来监管层对“三套利”“四不当”等行为开始加强监管并进行专项检查,要求穿透底层资产,一一对应。由于同业业务由来已久、一时难以厘清,而且银行对于哪些可以做、哪些不能做的新规不明朗,天然的反应是什么都不做,忙着补授信、调存量,导致新业务停摆,进而误伤实体经济。典型的表现是,债券收益率大幅上行相当于事实上加息,而从估值的角度长端债券收益率基本在历史均值水平上,而且债券市场不断有债券推迟或取消发行,4月共有154只债券取消和推迟发行,涉及规模达到1406.63亿元,数量和规模已与今年第一季度相当。商业银行负债和资产缩表导致信用创造收缩,相当于宏观调控收紧。 


  5. 如果2季度保持金融去杠杆的高压,预计2季度信贷社融可能会出现比较明显的回落,考虑到1个季度的时滞,3季度投资和经济可能会出现比较明显的回调。因此,如何在金融去杠杆、防化金融风险的同时,防止误伤实体经济值得重视:1)区分“以钱炒钱”的投机套利行为和服务实体经济的金融创新是关键。2)按照宏观调控的“丁伯根法则”,面对多目标,应采取多工具,比如,采取积极的财政政策对冲金融去杠杆引发的货币收缩效应。3)去杠杆有助于金融稳定,但要防止运动式突袭式,防止“放乱收死”,要“又红又专”。