安泽量化投资联盟

学者追踪 | 洪艳蓉:绿色资产证券化需要更多支持

北京大学经济法 2019-12-06 06:29:43

请点击大标题下方:

北京大学经济法

关注最新的微信公众号

        “2017中国资产证券化行业年会”4月8日至9日在北京召开。北京大学副教授洪艳蓉在年会上表示,短期之内各地推出绿色促进政策,甚至从中央到地方都有助力过度发展的趋势,但是可以看到似乎所有优惠政策都没有准确落实。

演讲实录

        感谢主办方的邀请,感谢三位来自实务界的专家做出的精彩讲演。应费教授的要求,自我介绍一下为什么能讲这个问题?我大约从1999年开始写关于“资产证券化法律问题研究”的博士论文,之后于2003年以此为基础在北京大学出版社出了一本专著,书名叫《资产证券化法律问题研究》,算是国内较早的一本研究资产证券化的书,此后十几年来我对资产证券化一直保持着个人的兴趣和专业爱好,在这一过程中我参与了证监会和证券交易所有关证券化规则的制定、证券交易所各种类型的资产证券化项目的论证和评审,逐渐积累了一些证券化的经验。

       2016年,我开始了对绿色金融(包括绿色资产证券化)的研究,也写了几篇这方面的文章。今天,我主要跟大家分享一下我对绿色资产证券化的认识和思考,希望跟大家做更多的交流。

 一、绿色资产证券化的兴起与意义

       当我们谈绿色资产证券化的兴起及某种金融产品的未来发展时,必须放在大环境,特别是中国的语境下进行考虑,也即要看它在实践中能够发挥怎样的作用,才能为它描绘可预见的未来。第一点,什么是绿色资产证券化,需要界定它与传统金融工具有何不同。在从绿色金融到绿色债券,再到绿色资产证券化的过程中,绿色资产证券化是对用债券工具导向绿色项目的具体描述,其关注点在于什么是绿色,而不仅仅在于什么是金融工具。绿色证券化的兴起源起于实践需求。正是实践的需求才使得这个产品能够获得长远的发展。晚近以来,全球气候变暖成为备受关注的问题,低碳绿色发展因此成为全世界共同探讨的议题,许多国家和政府把它纳入一国的发展方向。金融产品契合国家政策也就有了正确的导向,但对市场来讲会更关注这个产品有没有人投资的问题。由于过去以来环境问题越来越严重,造成某些金融投资与环境风险更紧密地结合在一起,投资机构从而加强了对环境风险的关注。换句话说,环境风险与信用风险和投资风险在不经意间紧密地联系在了一起。因此在做投资的时候,对环境风险的考评目前已成为考虑是否可投资的重要因素,正是在这一点上,才会把所谓的投资绿色纳入到研究当中,把绿色纳入到投资与否的衡量要素中。

       第二点是源于绿色金融在全球的兴起。最早兴业银行开始做绿色信贷,也就是大家现在耳熟能详的赤道原则时,这个方面的议题还不是那么普及。随着国际层面上对绿色发展的要求,以及环境风险对投资的冲击越来越大,在2000年之后陆续兴起了对绿色金融产品的讨论。

       就绿色债券或者绿色资产证券化的积极意义来讲,我归纳为多方共赢的金融工具。无论对于发行人、投资者来讲,还是对于金融中介或者政府来讲,都是一个非常好的发展方向。这种积极的效用使它有可能获得市场的青睐和来自于政府的政策优惠的支持。举例来说,对投资者的好处,除了要把环境风险纳入投资要素里进行考虑之外,可以再补充一点:现在在联合国环境规划署的倡导之下,投资领域有了一个新的发展方向,即负责任投资原则(Principles for Responsible Investment, 简称PRI)。许多行业或者机构投资者都把这作为他们投资的一个主要指导准则。而对于政府来讲,恰恰由于绿色本身对国家、对环境都有极大的好处,因此在关于金融工具政策的出台上,很少有像绿色金融这样来自国家层面的积极政策支持或者出台具体政策进行导引的例子。有基于此,可以把这项金融产品的发展贴上高标准或者好前景的未来标签。

二、国际规则中的绿色资产证券化

       其实这项金融产品挺新的,2000年美国才提出这个概念,至今仅有十来年的发展历程,绿色ABS的发行直到2003年底才出现第一单。虽然这项金融产品的发展历史不长,但它的发展规模和速度却令人惊喜。从统计数据来看,2016年全球与气候相关债券的发行规模已达到810亿美元,未来还有很多投资机会和新的发展空间。在目前面临没有好资产的挑战,出现“资产荒”的情况下,绿色金融领域的投资无疑成为值得考虑的方向。

       如果这是一个发展方向,那么在国际层面上如何规范这个产品,或者应考虑什么才能取得投融资双方的信任,建立起有效的约束?有两个国际机构推动发布了相关原则。一个是国际资本市场协会(ICMA)于2014年发布的《绿色债券原则》(Green Bond Principles),另一个是气候债券倡议组织(CBI)于2015年推出新版本的《气候债券标准》(Climate Bonds Standard),这些规定正在成为一国操作绿色债券、绿色资产证券化的有力指导。

       具体来讲,这些国际规则为绿色债券设定了四大原则,绿色资产证券化是其列举的四种绿色债券的结构之一,其他三种类型分别是一般公司债券、项目公司债、收入债券。原则一是募集资金用途的规定,要求发行人将所募集的债券资金投入绿色项目。原则二是有关项目评估和筛选流程的规定,要求发行人应披露募集资金所投项目符合适格绿色债券标准的依据及其具体决策过程。原则三是关于募集资金管理的规定,要求发行人应当建立募集资金追踪管理制度,通过设立专门账户或以适当方式追踪募集资金的使用,并建立正式的内部流程验证相关资金被用于绿色项目的投资与运作。原则四是报告和披露的规定,要求发行人应至少一年一次对外披露募集资金使用情况报告,内容应包括募集资金投向的绿色项目清单、项目的简要描述和募集资金的支出总额,以及项目的预期影响。看似简单的四大原则,事实上概括了绿色债券与其他金融工具的不同之处和操作绿色债券的几个要求:发行人的内控机制、账户监控、信息披露、第三方评估意见。当考察这个项目是否背离绿色,呈现一些风险点的时候,应重点关注所披露信息的真实和有效性,它们能否反映所谓的绿色投向,以及募集的资金是否真正使用在绿色项目上,同时对于绿色评估,这些专业评估意见能否真实反映项目的情况,辨别被伪装的“绿色”项目。

三、中国语境下的绿色资产证券化

       对我们国家来说,绿色资产证券化的发展过程更新,并且发展非常迅速,前景很让人期待。在2016年的时候,国内已发行了几支绿色证券,而且规模都不小。但大家有必要注意一下兴业银行、新疆金风、武汉公交系统、葛洲坝集团这些绿色证券化项目的发行人,是否他们都具有一些共同点?这些项目最先发展起来并积累了一些经验,过去的经验预示着可以超越的将来,但存在的问题也会带来挑战。我们接着考察一下国内绿色债券规则的状况。由于国家在绿色金融政策面上的支持,加之各个部委落实国家金融政策的推进力度比较大,所以在国家层面上或者监管部门层面上,绿色金融的相关内容总体还是有法可依的,尽管某些规定比较笼统或者纲要性比较强,缺乏细致的操作标准,但在有法可依、有据可循的基础上还是比其他金融创新要好许多。

       面对绿色资产证券化良好的发展前景和初步的法律框架,我们应有什么思考?换言之,未来我们要为这项证券化做哪些准备,以便更好地发挥它的功能。在这里,我谈几点看法:

       第一,从名义到实质的绿色资产证券化认识过程。过去国内虽然未出现过绿色资产证券化的名称,但证券化实践实际上已涌现了不少绿色证券化产品,比如污水处理、水力发电、新能源收益权等。在过去的实践中,这类资产证券化产品已做过不少,只不过目前国家专门给了这一类产品一个绿色标签。因此,更务实的是,与其只看名义,不如看实质的资产证券化,过去有了的实践,未来操作仍可继续,而过去的有益经验和良好标准,在未来发展中更可以复制和做向好的调整。

       第二,如何定义绿色证券化?绿色ABS产品在未来市场空间多大?这取决于我们怎样理解绿色,怎样把募集的钱投向绿色?可以有如下的拓展思路,这将有可能带来绿色市场的丰富。绿色信贷资产是很符合要求的绿色基础资产,像兴业银行以赤道贷款做标的的资产证券化就是很好的例子;绿色收益权、收费权,像上述谈到的发电、污水处理或者相关的收费权也可以是符合要求的绿色基础资产。除此之外,如果将资金用到绿色生产上,产生的绿色应收账款也可以是符合要求的绿色基础资产。再比如,当我们将钱以消费金融的方式进行流通,如贷款给老百姓购买绿色能源车或者形成其他绿色消费信贷的时候,小贷公司对他们的这类应收账款如果拿来做资产证券化也应属于绿色项目。也就是说,不一定要把资金投到绿色产品生产上才构成“绿色”,事实上用来购买绿色资产,或者投向能产生绿色收益的交易也可行。此外,还有绿色投资、绿色收益再包装等。绿色资金不能仅仅指建设绿色项目、改造绿色项目本身,也应可投向绿色项目产生的权益。如果我们对绿色资产有了更好的理解,那么就能带来更丰富而广阔的市场。

       第三,相比其他融资工具,发展绿色金融产品将有什么比较优势,目前存在哪些问题亟待解决?如上所述,按照绿色债券的运作机制,企业既要承担严格的内控制度的建设、负担更高要求的信息披露,以及进行绿色认证。同时注意到,资产证券化在过去的制度体系下本就可以操作,那现在发行的绿色资产证券化产品,到底选择旧制度还是新制度?新制度要求发行人承担更多义务,可能带来更多的成本,但在承担义务之后发行人是否会享有政策优惠或赢得市场更多的认同,不得而知。目前,资产证券化发行采用的是备案制,相对于审批制已经有便捷的发行通道,在监管层面还没有出台实质利好措施的背景下,发行人到底要不要把产品标上绿色?这或许是目前市场为什么统计不出精确的绿色资产证券化产品发行数量,或者企业不愿意往绿色资产证券化产品上靠的最真实原因。

       另外一个问题是,目前企业资产证券化有负面清单管理,其中以地方政府为直接或间接债务人的基础资产,也即政府付费项目不可以进行证券化,但如果政府付费的是绿色项目、对社会整体有益的公益项目,属于更高层面的国家政策支持和发展方向的项目,此类项目能否突破负面清单的规定?监管机构应该对此有所考虑,否则这两个政策将会出现冲突。

       此外,还有发行价格方面,这一点其实来自农行的主讲人已经提到,如果绿色债券对大家都有好处,但发行成本却要由发行者承担,意味着环境成本是企业内部化的,那么还要不要发行绿色资产证券化产品?如果绿色资产证券化产品没有被倡导,不能因此有所政策倾斜,那么在同样的条件下,投资者为什么要投自己不了解或者成本更高的产品?还有关于风险高低的问题,绿色项目是否意味着较低的金融风险?从国际运作的经验来看并非如此,甚至有些环境项目或者绿色项目因采用高科技或新能源,更加充满不确定性或者风险更有不可预测性,其失败的可能性也许更高。在这种情况下,所谓绿色不过是环境利好而并非金融利好,是有可能金融风险更高的。那么,当企业能成功发行绿色产品时,它依靠的是主体信用还是基础资产信用?在这种政策环境下,同时还应注意绿色资产主要是谁在做?中小企业也许很难在这个层面发行所谓的证券化产品,无论从规模或者成本负担来说,还是市场对他们的认同来说,都有可能是一大损失。另外在发行上,长期项目较中短期项目没有优势而带来一系列问题,因时间关系,我不再多讲了。

       最后的一点问题是,短期之内各地纷纷推出绿色促进政策,甚至从中央到地方都有助力这一领域“过度”发展的趋势,但可以看到目前似乎绝大部分的优惠政策都还没有真正落地,这很大程度上是因为税收要在国家层面才能决议,产业基金也要走财政决议的路线,非短时间能决断的。但是,如果过度发展会怎么样,思考这个问题并不过早。目前市场还没有形成套利空间,是因为还没有优惠政策以及市场没有形成对绿色产品的投资偏好,缺乏利益生成因素也就不会有人为它而去。但如果真的到有套利空间的时候,当绿色项目不能够如期完成,或者绿色项目、绿色资产无法按约定进行购买,那么该如何约束发行人?市场的处置方式是什么?目前市场还没有做好相关的准备。对于刚才有人提到的期限错配问题,目前市场已经发行了一期可续期的绿色产品,可以看作是一种积极的探索。总之,我们要对绿色证券化持有积极的态度,但对它可能隐含的风险也要有所警醒,特别对它是环境利好,而不一定是金融利好的这一点,更要有清醒的认识。

新闻来源:新浪财经



点击文章顶部标题下方

北京大学经济法
或者
扫描下方二维码
即可订阅


北京大学经济法微信号

友情链接