一个『价格投资者』说

大家好，今天推送的是雪球知名足球运动员Conan的投资笔记 的新作，本意是他给他基金投资人的信，不过本质上看，曝光了一个优秀的价格投资者，注意不是价值投资者，的投资理念，案例丰富，数据详实，值得参考。

哦对了，Conan也会在11月1日的首期雪球Club@北京

亮相，想要参加的观众可以回复关键词【 报名 】；

（由于你我共知的某些原因，本篇文章删除了其基金相关的“广告介绍”，仅保留投资理念部分）

我自己之前写投资文章，一般是以写案例分析为主，讲投资理念为辅，一部分原因在于我觉得讲案例分析比讲投资理念更加实用，一个足球教练天天讲自己的战术理念，不如直接把对手踢赢了来的实在。

一般我一年只在雪球写自己的投资总结中讲一下投资理念，这样做会有两个考虑。（但过去2年由于在基金公司任职，写好后不太方便发，觉得有点可惜，如果以后有机会到时候补发）。

我的投资理念可以概括为：

而我覆盖的研究领域包括，娱乐，TMT，消费，金融，医药，地产部分子行业，及环保和能源行业中的部分子行业。我绝大多部分选股都是从这部分领域内选出来。

其中娱乐行业是我研究最好的，也是最深的，是拿手好戏。而在金融领域，我有一个专攻的领域是研究投资公司。（看我之后的持仓，你就会知道为什么会这样）

我在做投资的时候，想清楚了一件事情：就是我根据我自己的性格，制定了适合我自己的投资方法，而不是模仿谁谁的投资方法。

而最终我确定了以研究为核心的投资方法，我尽量让这种方法把我自己的研究的能力发挥到极限。我对研究工作极其有热情，而这种热情在很早的时候就有，并且不仅仅局限于证券研究，对于历史，心理学，社会学，等很多学科我都很有兴趣，只不过研究其他领域不像研究投资那么的有经济回报。

这样，我非常适合用跨学科和深度研究这种投资方法。如果我是一名职业篮球运动员，我非常敬佩乔丹，但我依然不会一板一眼模仿乔丹的打法，我会根据我自己身体素质和性格调整并制定适合自己的打法。

同样，如果我是一名投资者，我非常敬佩巴菲特，我依然不会一板一眼模仿巴菲特的打法，会根据我自己性格特点和知识结构调整并制定适合我自己打法。致敬不同于模仿。根据自己的性格和经历，指定适合自己的投资方法，是一种把投资者的能力进行充分发挥的必修课。

在这个理念下，我的投资收益:

我有两个长期持有的投资案例，一个是复星国际，持有3年半左右，翻246%，年收益率42.7%，那个在12-15年占我个人仓位的30+%。

还一个是光线传媒，是持有3年多一点，翻5倍左右。像复星国际这样持有3年多，占总仓位30%，不把这公司研究个底朝天，基本是不可能的。复星国际在3年多占到我投资组合的30%，港股这3年多的整体投资回报率和复星国际的涨幅接近。

我在13年8月到15年4月，在一家基金公司任职时（神农投资），我在这家基金公司A股内部自营盘的收益率是267%，大概1年8个月的时间。

值得一提的是，我在所有研究的行业中，电影，游戏，体育动漫这些娱乐行业是研究最好的。但是我机构任职的投资过程中，没有给投资机构买入任何一个娱乐或TMT行业股票。

当时娱乐行业和TMT行业非常热，我是在12年7月买入光线传媒，当时复权价是43元，而在我13年8月开始正式做基金公司的自营盘时，光线的股价已经涨到了190元。

虽然我对光线传媒的评价非常高，但股价快速上涨，值得其投资价值在被削弱，而这种情况在当时娱乐行业板块里，或多或少都存在。

我最终买入的是处于被低估区域的兴业银行，华侨城，金融街，中国建筑，辉山乳业，豫园商城等这些不被市场看好和关注的公司，和碧水源，复星医药，复星国际这样的成长型公司。而同时选择在美股和港股投资娱乐和TMT行业。

对于娱乐行业和TMT行业是我最有兴趣研究的行业，研究一直都没断过，当时光给其他投资机构，上市公司讲娱乐行业分析就讲了很多次，我离职时还拿了一个顶级娱乐行业的产业投资公司的工作邀请。但没有在A股买这个领域的股票原因，在于当时TMT行业投资热情太高。从逻辑看，我一般买入两类股票:

分解我的投资收益，投资收益由四个部分类型组成:

1 投资一些价格一般，但长期发展潜力被低估的公司的股票，最终一直持有，并且不断加深研究。比如像光线传媒，复星国际;

2投资一些价格一般，长期发展潜力被低估很多的公司的股票，这部分公司股票选择会和第一部分有些类似，但区别于: 第一部分公司的股票在价格比较高时可能会卖出一部分，典型是完美世界，陌陌，七匹狼；

3 投资因一些原因造成估值极其低的公司，等到其反弹回来，比如中国手游，兴业银行，民生银行，金融街，中国建筑，辉山乳业，万通地产等等；

关于光线传媒和复星国际的投资。（大家有兴趣，可以看我之前在雪球写的关于分析复星和光线的文章）

下面我主要写四个之前写得比较少的公司的投资历程：

14-15年，4个在互联网和娱乐行业的投资：完美世界，陌陌，博纳影业，中国手游；

而我在完美世界，陌陌，博纳影业，中国手游这四个股票的投资，则是至持有了一段时间，在涨幅比较大后，选择了卖出。

完美世界是在去年11月买入，一度仓位超过30%，超过了复星国际，成为最大的仓位，在买入的一个多月后被私有化，当时直接1个多月收益率接近20%。游戏行业是我花了很大心血研究的行业，而完美世界当时适合投资的主要原因是：

（1）14年底时，完美处于端游到手游转型期中后期，而完美很多手游的发行和销售非常好，而且未来的产品线质量很高，但这些仅反映在终端，而非报表上。

（3）完美世界估值极其非常低，行业地位和资本市场给予的地位完全不相符。

（4）完美有很多有潜力的项目和投资，这些比较隐蔽。

而陌陌则是年初时买入，价格在10-11元，私有化后我做了卖出，当时的仓位比例在最高时，在总仓位10%左右。

当时研究陌陌的产品研究了很长时间，对比和很多领域的社交。陌陌有着非常好的团队，和社交产品的规模。规模对于社交产品来说，可以说是最重要的事情，最重要的事情，最重要的事情。

当个两个同领域社交产品规模差10倍时，实际差距可能是100倍，规模效应极其明显。而陌陌当时虽然面临转型的问题，但是已陌陌现在规模，估值也太低了，而且陌陌当时正处于盈利的前夕，并且资本市场还非常不看好，而资本市场不看好的同时，资本市场对陌陌的产品并不熟悉。所以陌陌在当时是一个市场错配的机会。

而博纳影业之前在电影行业的风头被光线和华谊，乐视这些新电影公司盖过去，而去年市场对博纳影业也不客气，估值上完全没把博纳当电影公司看，但是博纳实际这1-2年是处于回升期，而产品线质量在提升，特别是去年，我是买在了韩寒的《后会无期》上映之前。

而中国手游之前曾是安卓领域发行市场第一位，在去年的内部动荡中被低估了太多。这篇主要是讨论投资理念，而非案例分析，之后会把完美世界，陌陌，博纳影业，中国手游4个投资案例中找两个单独写一下。

大家可以看到，我自己并不是所有好公司股票都会长期持有。巴菲特的伯克希尔和彼得林奇并不是所有股票都会长期持有。

长期持有一定要有非常好的长期发展潜力与之匹配才可以，而这个需要通过研究来不断强化能力圈与之匹配。我个人认为，好的价格投资者和非常优秀的价值投资者区别，取决于他们挖出的长期持有型的公司质量，两者毫无疑问都会取得非常好的回报率，但是后者会挖到更好的顶级公司。

用一句棒球的话说，好的打击者和顶级的打击者区别不在于长打率，而是在于本垒打率。

和大家聊聊我对于长期投资的看法：希望我们投资的公司的内在价值的增长，对得起它的股价的增长。

衡量一家基金的质量的一个关键标准，就是长期投资回报率，这也是巴菲特使用的关键数据。虽然长期投资回报是由基金持有股票的股价增长产生，但是比股价更加重要的是，一家公司内在价值的增长。

我是在12年初投资了复星国际，11-12年复星国际的净利润水平30亿左右，而3年内净利润增长一倍多，股价增长2倍多，但是公司真正在业务方面的发展要远大于净利润的涨幅，作为一个投资公司，复星的融资端，投资端，管理架构，规模，声誉方面都有巨大幅度提升，特别是融资端并购保险公司大幅改善融资质量，而投资端。实际增长是要超过2倍。

这种增长就非常扎实，而且具备在持续快速增长的可能。

12-15年恒生指数走势图

11年底，复星的核心财务数据

一家公司的内在价值是多少，很难用精确数字去评估，但难以数量化并不代表这个事情不重要。

一个男孩子到底有多喜欢一个女孩子（比如，“你问我爱你到底有多深”），也是一个很难用精确数字评估，但在这个女孩子到底要选择和谁结婚时，仍然是一个至关重要的问题。

而好的投资者需要对这种模糊性问题进行好的判定。总的来说，我希望我们投资的公司的内在价值的增长，对得起它的股价的增长。希望股价的支撑来自真正价值的发展，而非市场的狂热。