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一个『价格投资者』说

雪球 2019-07-09 06:46:06

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大家好,今天推送的是雪球知名足球运动员Conan的投资笔记 的新作,本意是他给他基金投资人的信,不过本质上看,曝光了一个优秀的价格投资者,注意不是价值投资者,的投资理念,案例丰富,数据详实,值得参考。


哦对了,Conan也会在11月1日首期雪球Club@北京

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(由于你我共知的某些原因,本篇文章删除了其基金相关的“广告介绍”,仅保留投资理念部分)




我自己之前写投资文章,一般是以写案例分析为主,讲投资理念为辅,一部分原因在于我觉得讲案例分析比讲投资理念更加实用,一个足球教练天天讲自己的战术理念,不如直接把对手踢赢了来的实在。


一般我一年只在雪球写自己的投资总结中讲一下投资理念,这样做会有两个考虑。(但过去2年由于在基金公司任职,写好后不太方便发,觉得有点可惜,如果以后有机会到时候补发)。


(1) 通过控制数量方式,保证质量
(2) 一般一些理念,得到验证后再和大家分享

虽然我自己不买贵州茅台,但我喜欢写投资理念这个过程就像酿造贵州茅台。好的内容需要通过不断实践检验才经得住时间考验

但因为前一阵自己成立了自己的美元基金,很多投资者问我关于我们基金的投资理念的问题。所以我自己写一篇关于我投资理念的文章。

我的投资理念可以概括为:


1深度研究,把研究发挥到最强;
2寻找市场遗忘和忽略的盲点,简单说,我们寻找灰姑娘
3使用跨学科思维,在证券研究中,加入了历史学,心理学,体育竞技等其他学科的研究方法
4 理解好股票的价格和内在价值之间的关系

而我覆盖的研究领域包括,娱乐,TMT,消费,金融,医药,地产部分子行业,及环保和能源行业中的部分子行业。我绝大多部分选股都是从这部分领域内选出来。


其中娱乐行业是我研究最好的,也是最深的,是拿手好戏。而在金融领域,我有一个专攻的领域是研究投资公司。(看我之后的持仓,你就会知道为什么会这样)


我在做投资的时候,想清楚了一件事情:就是我根据我自己的性格,制定了适合我自己的投资方法,而不是模仿谁谁的投资方法。


而最终我确定了以研究为核心的投资方法,我尽量让这种方法把我自己的研究的能力发挥到极限。我对研究工作极其有热情,而这种热情在很早的时候就有,并且不仅仅局限于证券研究,对于历史,心理学,社会学,等很多学科我都很有兴趣,只不过研究其他领域不像研究投资那么的有经济回报。


这样,我非常适合用跨学科和深度研究这种投资方法。如果我是一名职业篮球运动员,我非常敬佩乔丹,但我依然不会一板一眼模仿乔丹的打法,我会根据我自己身体素质和性格调整并制定适合自己的打法。


同样,如果我是一名投资者,我非常敬佩巴菲特,我依然不会一板一眼模仿巴菲特的打法,会根据我自己性格特点和知识结构调整并制定适合我自己打法。致敬不同于模仿。根据自己的性格和经历,指定适合自己的投资方法,是一种把投资者的能力进行充分发挥的必修课。


在这个理念下,我的投资收益:


我有两个长期持有的投资案例,一个是复星国际,持有3年半左右,翻246%,年收益率42.7%,那个在12-15年占我个人仓位的30+%。


还一个是光线传媒,是持有3年多一点,翻5倍左右。像复星国际这样持有3年多,占总仓位30%,不把这公司研究个底朝天,基本是不可能的。复星国际在3年多占到我投资组合的30%,港股这3年多的整体投资回报率和复星国际的涨幅接近。


我在13年8月到15年4月,在一家基金公司任职时(神农投资),我在这家基金公司A股内部自营盘的收益率是267%,大概1年8个月的时间。


值得一提的是,我在所有研究的行业中,电影,游戏,体育动漫这些娱乐行业是研究最好的。但是我机构任职的投资过程中,没有给投资机构买入任何一个娱乐或TMT行业股票。


当时娱乐行业和TMT行业非常热,我是在12年7月买入光线传媒,当时复权价是43元,而在我13年8月开始正式做基金公司的自营盘时,光线的股价已经涨到了190元。


虽然我对光线传媒的评价非常高,但股价快速上涨,值得其投资价值在被削弱,而这种情况在当时娱乐行业板块里,或多或少都存在。


我最终买入的是处于被低估区域的兴业银行,华侨城,金融街,中国建筑,辉山乳业,豫园商城等这些不被市场看好和关注的公司,和碧水源,复星医药,复星国际这样的成长型公司。而同时选择在美股和港股投资娱乐和TMT行业


对于娱乐行业和TMT行业是我最有兴趣研究的行业,研究一直都没断过,当时光给其他投资机构,上市公司讲娱乐行业分析就讲了很多次,我离职时还拿了一个顶级娱乐行业的产业投资公司的工作邀请。但没有在A股买这个领域的股票原因,在于当时TMT行业投资热情太高。从逻辑看,我一般买入两类股票:


(1)价格一般,但是公司质地和成长性非常好的公司;(2)价格非常便宜,但公司质地和成长弱一些的公司

在当时娱乐和TMT行业的A股里,很多非常优秀的公司价格并不便宜。相对这些价格并不便宜,但公司质量非常优秀的公司,一些价格非常便宜,公司质地要弱一些的传统公司在投资回报率上优势就非常高。这种做法在当时并不受欢迎,但从收益率来看,我觉得还是非常说明问题的。

分解我的投资收益,投资收益由四个部分类型组成:


1 投资一些价格一般,但长期发展潜力被低估的公司的股票,最终一直持有,并且不断加深研究。比如像光线传媒,复星国际;


2投资一些价格一般,长期发展潜力被低估很多的公司的股票,这部分公司股票选择会和第一部分有些类似,但区别于: 第一部分公司的股票在价格比较高时可能会卖出一部分,典型是完美世界,陌陌,七匹狼;


3 投资因一些原因造成估值极其低的公司,等到其反弹回来,比如中国手游,兴业银行,民生银行,金融街,中国建筑,辉山乳业,万通地产等等;


4 投资一部分困境反转型公司,比如博纳影业

关于光线传媒和复星国际的投资。(大家有兴趣,可以看我之前在雪球写的关于分析复星和光线的文章)


下面我主要写四个之前写得比较少的公司的投资历程:


14-15年,4个在互联网和娱乐行业的投资:完美世界,陌陌,博纳影业,中国手游;


而我在完美世界,陌陌,博纳影业,中国手游这四个股票的投资,则是至持有了一段时间,在涨幅比较大后,选择了卖出。


完美世界是在去年11月买入,一度仓位超过30%,超过了复星国际,成为最大的仓位,在买入的一个多月后被私有化,当时直接1个多月收益率接近20%。游戏行业是我花了很大心血研究的行业,而完美世界当时适合投资的主要原因是:


(1)14年底时,完美处于端游到手游转型期中后期,而完美很多手游的发行和销售非常好,而且未来的产品线质量很高,但这些仅反映在终端,而非报表上。


(2)完美世界经营团队非常出色,完美是老四家端游公司(完美,巨人,盛大,畅游)里,转型做的最好的。


(3)完美世界估值极其非常低,行业地位和资本市场给予的地位完全不相符。


(4)完美有很多有潜力的项目和投资,这些比较隐蔽。


当时在研究完美上花了很大功夫。如果完美世界没有私有化,我很可能会卖出一部分,然后长期持有剩下一部分,私有化后,并没有给这样的机会。

而陌陌则是年初时买入,价格在10-11元,私有化后我做了卖出,当时的仓位比例在最高时,在总仓位10%左右。


当时研究陌陌的产品研究了很长时间,对比和很多领域的社交。陌陌有着非常好的团队,和社交产品的规模规模对于社交产品来说,可以说是最重要的事情,最重要的事情,最重要的事情。


当个两个同领域社交产品规模差10倍时,实际差距可能是100倍,规模效应极其明显。而陌陌当时虽然面临转型的问题,但是已陌陌现在规模,估值也太低了,而且陌陌当时正处于盈利的前夕,并且资本市场还非常不看好,而资本市场不看好的同时,资本市场对陌陌的产品并不熟悉。所以陌陌在当时是一个市场错配的机会。


而博纳影业之前在电影行业的风头被光线和华谊,乐视这些新电影公司盖过去,而去年市场对博纳影业也不客气,估值上完全没把博纳当电影公司看但是博纳实际这1-2年是处于回升期,而产品线质量在提升,特别是去年,我是买在了韩寒的《后会无期》上映之前。


而中国手游之前曾是安卓领域发行市场第一位,在去年的内部动荡中被低估了太多。这篇主要是讨论投资理念,而非案例分析,之后会把完美世界,陌陌,博纳影业,中国手游4个投资案例中找两个单独写一下。


大家可以看到,我自己并不是所有好公司股票都会长期持有。巴菲特的伯克希尔和彼得林奇并不是所有股票都会长期持有。


长期持有一定要有非常好的长期发展潜力与之匹配才可以,而这个需要通过研究来不断强化能力圈与之匹配。我个人认为,好的价格投资者和非常优秀的价值投资者区别,取决于他们挖出的长期持有型的公司质量,两者毫无疑问都会取得非常好的回报率,但是后者会挖到更好的顶级公司。


用一句棒球的话说,好的打击者和顶级的打击者区别不在于长打率,而是在于本垒打率。


和大家聊聊我对于长期投资的看法:希望我们投资的公司的内在价值的增长,对得起它的股价的增长。


衡量一家基金的质量的一个关键标准,就是长期投资回报率,这也是巴菲特使用的关键数据。虽然长期投资回报是由基金持有股票的股价增长产生,但是比股价更加重要的是,一家公司内在价值的增长。


我是在12年初投资了复星国际,11-12年复星国际的净利润水平30亿左右,而3年内净利润增长一倍多,股价增长2倍多,但是公司真正在业务方面的发展要远大于净利润的涨幅,作为一个投资公司,复星的融资端,投资端,管理架构,规模,声誉方面都有巨大幅度提升,特别是融资端并购保险公司大幅改善融资质量,而投资端。实际增长是要超过2倍。


这种增长就非常扎实,而且具备在持续快速增长的可能。


这是复星国际11年和14年的股价对比,恒指3年多几乎没什么变化,而复星已经增长2倍多

12-15年恒生指数走势图



12-15年复星国际股价走势图


这是复星国际和11年和14年的核心财务数据变化,很多财务数据增长非常好

11年底,复星的核心财务数据



14年复星的核心财务数据


一家公司的内在价值是多少,很难用精确数字去评估,但难以数量化并不代表这个事情不重要。


一个男孩子到底有多喜欢一个女孩子(比如,“你问我爱你到底有多深”),也是一个很难用精确数字评估,但在这个女孩子到底要选择和谁结婚时,仍然是一个至关重要的问题。


而好的投资者需要对这种模糊性问题进行好的判定。总的来说,我希望我们投资的公司的内在价值的增长,对得起它的股价的增长。希望股价的支撑来自真正价值的发展,而非市场的狂热。


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